Innledning

I de fleste år er boligmarkedet preget av begrensede prisendringer. Bevegelsene har moderat betydning for økonomien som helhet, i forhold til påvirkningene fra statsbudsjett, eksport og næringsinvesteringer. De årlige boliginvesteringer utgjør vel 200 milliarder kroner og 7 prosent av BNP for Fastlands-Norge. For den enkelte husholdning er bolig imidlertid en veldig viktig del av både økonomien og tilværelsen. Dersom det skjer noe dramatisk i boligmarkedet, vil det kunne føre til store endringer i husholdningenes atferd.

Både i eldre og nyere økonomisk historie har sterke bevegelser i boligmarkedet flere ganger vært en hovedårsak til finansielle kriser, som igjen har fått store økonomiske konsekvenser. I denne artikkelen starter jeg med et historisk tilbakeblikk basert på boken This time is different av Carmen Reinhart og Kenneth Rogoff (avsnitt 2).

I avsnitt 3 behandler jeg boligmarkedets rolle i den norske bankkrisen fra 1987 til 1993. Nedgangen i folks kjøp av varer og tjenester da boligkjøpene viste seg svært kostnadskrevende, var en hovedårsak til bankenes tap på lån til næringsvirksomhet. Også direkte tap på lån til boligformål bidro til at bankene kom i krise.

Krisen for subprime-lån da det amerikanske boligmarkedet falt sammen etter sterk og langvarig oppgang, var en hovedårsak til den internasjonale finanskrisen. Så lenge boligprisene økte, kunne ubetjente lån innfris ved boligsalg som dekket lånet. Da boligprisene begynte å falle, ble det store tap både for bankene og de som hadde kjøpt obligasjoner bygd på subprime-lån. Dette drøftes i avsnitt 4.

I avsnitt 5 drøfter jeg til sist hvordan en kan begrense risikoen for at bevegelser i boligmarkedet skal kunne føre til nye finansielle kriser.

Jeg har fått nyttige merknader fra førsteamanuensis Anne Wenche Emblem ved Universitetet i Agder.

Bankkriser i gamle dager

Boken til Carmen Reinhart og Kenneth Rogoff, This time is different fra 2009 (Princeton University Press), er blitt vår tids klassiske oversikt over finansielle kriser, med den internasjonale finansielle krisen utløst i 2008 som det avsluttende høydepunkt. Uttrykket «this time is different» ble brukt for å bortforklare de første tegn til krise, både av den amerikanske sentralbanksjefen og av andre. Det var en forestilling om at kriser er noe som skjer for andre folk til andre tider, og som ikke kan skje oss. Boken forteller at slike forklaringer ofte også var brukt i tidligere tider, når det dukket opp tegn til kriser.

Bankkriser defineres som tap eller andre begivenheter som gjør at en bank ikke kan fylle sine grunnleggende oppgaver knyttet til utlån. Av og til blir krisen utløst av et tillitstap blant bankens innskytere, slik at det blir et kappløp, et run, for å ta ut penger. Krisen gjør det nødvendig med offentlig assistanse eller overtakelse for å kunne opprettholde og videreføre bankvirksomheten. Dateringen av en bankkrise er vanskelig fordi problemene ofte har utviklet seg en tid før krisen erkjennes, og det blir behov for offentlige tiltak.

Reinhart og Rogoff studerer i boken 66 ulike land i perioden etter 1800 og finner større eller mindre kriser i de aller fleste av disse landene. Store og ledende land som USA, Storbritannia og Frankrike har hatt betydelige innslag av slike kriser.

Både i industriland og utviklingsland finner de et klart mønster: Først stigende og så fallende eiendomspriser, med andre ord «boom and bust», og angir dette som hovedårsak til at det utløses en bankkrise. Bankkriser vil i sin tur i de aller fleste tilfellene føre til nedgang i de offentlige inntektene og til en markert økning av offentlig gjeld. Utgiftene til å hjelpe bankene gjennom krisene er en viktig del av dette bildet. Problemene i offentlig økonomi forsterker den økonomiske nedgangen. Bankenes sårbarhet følger direkte av at bankbalansen i seg selv er veldig risikofylt: Bankene gir lån som er bundet over lengre perioder, mens deres innlån og likviditet er av mye kortere varighet og kan bli raskt og sterkt redusert dersom tilliten svikter.

Hele 19 europeiske land omfattes av studien i boken, med bankkriser av minst ett års varighet. De fleste land har hatt bankkriser som i sum har vart mellom fire og ni år. Frankrike og Norge topper listen (tabell 10.2 i boken) med bankkriser som summerer seg opp til 11,5 og 15,7 års varighet. I Norge drar krisene både i 1987–93, i 1920-årene og før 1900 (Kristiania-krakket) opp. Forfatterne inkluderer kriser i Norge også i 1931 og 1936, selv om disse er tillagt liten vekt i norsk økonomisk historie.

For finanskrisene etter 1970 har Kaminsky og Reinhart (The twin crises: The causes of banking and balance-of-payments problems, 1999) funnet at 18 av 26 bankkriser har vært forbundet med liberaliseringer i den finansielle sektor.

I etterkrigstiden identifiserer Reinhart og Rogoff i sin bok fem store kriser i utviklede økonomier: Spania 1977, Norge 1987, Finland og Sverige i 1991 og Japan i 1992. Årstallene markerer de årene da de mener problemene startet å utvikle seg eller krisen ble tydelig. Boken finner at alle disse fem krisene sammenfaller (er tett knyttet sammen) med en sterk oppgang i boligprisene etterfulgt av en sterk nedgang når krisen er et faktum, samt i årene etterpå. Nedturen er på fire til seks år, før boligprisene stabiliserer seg.

Også i sin oppsummering av viktige årsaker til bankkriser (kap. 17) finner Reinhart og Rogoff at utviklingen i realprisene for boliger framstår som den viktigste indikator når en skal vurdere risikoen for en bankkrise.

Den norske bankkrisen 1987–1993

De fleste land hadde regulerte kredittmarkeder i årene etter den annen verdenskrig. Myndighetene satte rammer generelt eller spesifikt for de ulike bankene. Om rammene ble overskredet, ble bankene straffet ved innbetaling av avgifter eller ved at deler av balansen ble bundet, slik at de ikke kunne låne ut og tjene penger på slike midler.

Norge var et av de land der systemet med regulert kreditt varte lengst. Den borgerlige flertallsregjering under Per Borten fra 1965 til 1971 beholdt systemet med kvantitative reguleringer av utlånene. Reguleringene var imidlertid på 1950- og 1960-tallet ikke utsatt for alvorlig press, ettersom det var positive realrenter. Bankenes utlånsrenter lå stort sett på 4–5 prosent, men inflasjonen var så lav at det var en reell kostnad ved å låne.

Etter at systemet med faste valutakurser som ble etablert på en konferanse i Bretton Woods i 1944, brøt sammen ved inngangen til 1970-årene, fulgte høy og ustabil inflasjon. Lønningene i Norge økte etter hvert mer enn justeringene i skattetabellene. Høye inntekter fikk marginalskatt på siste krone opp mot 67 prosent, og vanlige industriinntekter fikk nær 50 prosent i marginalskatt. Verdiene av fradrag for renter på lån ble dermed også høye. Bevisstheten om dette var økende og flere ønsket å ta opp lån fordi det reelt sett kostet lite, og fordi tanken om å betale mindre skatt i seg selv var besnærende.

Reguleringene av bankutlån ble i økende grad utsatt for press og forsøkt omgått, men hadde på 1970-tallet fortsatt betydelig effekt. Finansminister Per Kleppe (jeg var hans statssekretær fra 1973 til 1979) forberedte en skattereform som ville flytte betydelige deler av skatten til bruttoinntekten, slik at en mindre del av renteutgiftene ble dekket gjennom lavere skatt. Men Arbeiderpartiet ble stående alene om forslaget i Stortinget i 1980. De borgerlige mente det aller meste av skattene burde betales fra nettoinntekten, altså etter fradrag av lånerenter og andre fradrag, mens SV mente at forslagene ville gi for store lettelser til dem med høy inntekt. Det ble ingen skattereform.

Våren 1981 oppnevnte Gro Harlem Brundtland, som ny statsminister, en kommisjon for å se over skattesystemet på nytt, med Leif Aune fra Arbeiderpartiet som leder og blant andre Sverre Walter Rostoft (Høyre) som medlem. Kommisjonens utredning i 1984 fulgte langt på vei prinsippene i Kleppes forslag til reformer. Regjeringen, der Kåre Willoch var statsminister fra høsten 1981, sendte den på lang høring, og tok ikke hensyn til forslagene i budsjettforslagene for 1985 og 1986. Det var velkjent at Willoch selv var mot forslag som reduserte fradragenes betydning. Han mente fradrag ga mer rettferdig beskatning.

Ved inngangen til 1984 opphevet regjeringen Willoch de kvantitative reguleringene for bankutlån. Tidspunktet kunne virke fornuftig, med nokså lav vekst i internasjonal og norsk økonomi i 1983 og tidlig i 1984. Men bankenes appetitt på vekst var undervurdert. Bankene la opp til årlig vekst i sine utlån på 20, 30 og opptil 40 prosent. Og etterspørselen var mer enn stor nok, blant annet fordi rentene reelt sett var negative når en tok hensyn til rentefradragene og inflasjonen. I figuren under illustreres tydelig veksten i bankenes utlån i årene fra 1984 (Stortingets Gransking, Dokument nr. 17 (1997–1998), Smith-kommisjonen, s. 32):

Figur 1

Bankenes utlånsvekst, kopiert fra Stortingets Gransking, Dokument nr. 17 (1997–1998)

En av driverne bak veksten i utlån var fjerningene av prisreguleringene, først for frittstående borettslag 1. juli 1982 og noe senere for boligkooperasjonen. I sum er det antatt at disse boligprisøkningene fra 1981 til 1983 ble på 100 prosent, blant annet for store OBOS-leiligheter.

Disse prisøkningene smittet over også på andre deler av boligmarkedet. Med fri tilgang på lån økte etterspørselen etter ulike typer eierboliger. Det fantes ingen samlet boligprisstatistikk, og myndighetene hadde liten oversikt over markedet. Først i ettertid kunne Munthe-utvalget, som vurderte årsakene til bankkrisen (NOU 1992:30), anslå samlet boligprisøkning fra 1983 til 1987 til 100 prosent – altså en fordobling.

Bortfallet av kredittreguleringene og avreguleringene i boligmarkedet hadde en gjensidig forsterkende effekt, men virkningene ble ikke analysert før vedtakene var gjort. Privat konsum økte med hele 10 prosent i 1985, mot 2,5 prosent som prognose i Nasjonalbudsjettet for 1985.

Trolig ble veksten i privat konsum forsterket av selve boligprisøkingen, jamfør det som i internasjonal litteratur gjerne kalles the housing wealth effect (jf. Nicholas G. Pirounakis, Real Estate Economics, Routledge, Taylor & Francis Group, 2013). Når de reelle boligprisene senere faller, er effekten på privat konsum negativ og bidrar til at det samlede private forbruket faller i perioden 1987–89.

Den sterke kredittveksten må også sees på bakgrunn av at både mellompartiene i regjering og Arbeiderpartiet i opposisjon gikk mot renteøkninger. Arbeiderpartiet lovet til og med ved valget i 1985 at rentene skulle senkes. Ved drøfting av det økonomiske opplegget for 1986 i Arbeiderpartiets Økonomiske Utvalg var Hermod Skånland og jeg alene om å advare mot å love en senkning av rentene, fordi vi både mente det var galt og kunne bli vanskelig å gjennomføre. Løftene skulle vise seg å bli en stor byrde for Arbeiderpartiets ledere senere, da de kom i regjeringsposisjon, men ikke kunne senke rentene. Renteutviklingen er vist nærmere i figur 3 nedenfor.

Våren 1986 stilte Willoch kabinettspørsmål på forslaget om økonomiske innstramminger. Uten støtte fra Carl I. Hagen og flertallet valgte han å gå av. Fredag 9. mai kom Gro Harlem Brundtland inn som statsminister og Gunnar Berge som finansminister (jeg ble statssekretær). Omfattende spekulasjoner i finansmarkedet gjorde det nødvendig med en devaluering søndagen etter. En moderat krisepakke ble lagt fram i budsjettforslag til Stortinget kort tid etterpå.

I budsjettforslaget for 1987 ble det fremmet forslag om å flytte deler av beskatningen fra netto- til bruttoinntekt, ved at en vesentlig del av de personlige trygdeavgiftene ble lagt på bruttoinntekt før fradrag.

Ved behandlingen av en stortingsmelding fra finansminister Gunnar Berge våren 1987 ble det lagt grunnlag for en større skattereform. Kristelig Folkeparti var klare i sitt ønske om at skattesystemet i mindre grad skulle stimulere til opplåning og bidro til et bredt skatteforlik. Da reformen fullt ut trådte i kraft fra 1992, ble verdien av fradragene redusert til 28 prosent. Signalene var allerede i 1987 så tydelige at folk skjønte det ville bli mindre lønnsomt å låne, og utlånsveksten gikk ned. Virkningene for boligmarkedet var også tydelige (jf. fig. 2).

Figur 2

Boligpriser basert på statistikk fra Norges Bank og Eiendom Norge, delvis utarbeidet i etterkant

En hovedårsak til stor etterspørsel etter lån og boliger hadde vært lav og til dels negativ realrente etter skatt. Først da reformer i beskatningen ble varslet, snudde etterspørselen etter kreditt og boliglån. Rentenivået før skatt og inflasjonsjustert rente (realrente) før og etter skatt er illustrert i figur 3:

Figur 3

Kopiert fra Smith-kommisjonen, s. 34

Det tok tid før den store utlånsveksten medførte tap hos bankene. Det var økende betalingsproblemer for mange med store boliglån, og etter hvert kom tapsbringende boligsalg for privatpersoner og banker. Veksten i privat forbruk hadde ført til betydelige investeringer i næringsbygg, finansiert av bankene. Boligeierne prioriterte de økte reelle kostnader knyttet til boligene og skar i stedet ned på privat forbruk. Det ledet etter hvert til store tap på næringsbygg som bankene bokførte i 1990–92. Det ble tydelig at en bankkrise var på gang.

Prisutviklingen for næringsbygg er vist i figur 4:

Figur 4

Priser for omsatte næringseiendommer, statistikk fra Finanstilsynet og OPAK

Høsten 1990 gikk Syse-regjeringen i oppløsning, fordi Senterpartiet ikke ville delta i drøftinger om et samarbeid med EU i form av EØS. Gro Harlem Brundtland kom tilbake som statsminister. Jeg ble med henne som stabsleder og statssekretær med særlig ansvar for økonomi. Sigbjørn Johnsen ble finansminister og Gunnar Berge parlamentarisk leder.

Mot slutten av 1990 foretok Kredittilsynet inspeksjoner i Kreditkassen og Fokus Bank og varslet Norges Bank og Finansdepartementet om risiko for store tap. Finansdepartementet orienterte statsministeren i møte 18. desember og med notat 21. desember om problemer i de store forretningsbankene. I romjula jobbet statssekretær Svein Øygard, ekspedisjonssjef Svein Gjedrem og andre fra Finansdepartementet sammen med meg om tiltak for å redde bankene. Vi var usikre på nivået for statlige tiltak, men valgte det høyeste alternativ: 5 milliarder kroner.

Med Gros autoritet ble saken kjørt igjennom i regjeringen 10. januar 1991 og presentert i pressemelding samme dag. Det var viktig at redningen i form av Statens Banksikringsfond ble kjent før problemene i bankene ble allment kjent. Senere kom også problemene i DnB for dagen. De tre største forretningsbankene måtte etter hvert overtas av staten. De private aksjonærer måtte ta store tap, men ingen innskytere tapte penger. Krisen ble løst på en slik måte at utlånsvirksomheten ble videreført og grunnlaget lagt for ny vekst i økonomien.

Selv om bankenes tap på lån til næringslivet var mye større enn de rene tap på boliglån, var hovedårsaken til den norske krisen en altfor stor vekst i boligpriser og boliglån. Da problemene melde seg i boligmarkedet, førte det til en klar nedgang i privat forbruk. Det var direkte nedgang på mellom 0,5 og 2 prosent i privat forbruk hvert av de tre årene 1987, 1988 og 1989 (jf. Smith-kommisjonen, s. 30), jamfør the housing wealth effect. Når verdien av boligene stiger, bidrar det til økende forbruk, mens det blir synkende forbruk når boligverdiene synker. Folk prioriterte å betale for lånene til sine boliger og utsatte kjøp av biler, TV og annet privat forbruk. De som ikke klarte å betjene lånene, var tvunget til å selge, men satt ofte igjen med et restlån som måtte betjenes, i tillegg til utgifter på leiemarkedet med videre. Redusert privat forbruk ga store problemer for de mange næringsbygg bygd med lån fra ivrige banker.

Den internasjonale finanskrisen

Det er enighet om at den internasjonale finanskrisen som brøt ut i full bredde høsten 2008, startet i det amerikanske boligmarkedet. Før og etter årtusenskiftet hadde det utviklet seg et spesielt lånemarked, der det ble gitt boliglån med lav eller null rente den første tiden og ingen avdrag. Fordi det ikke ble stilt krav til låntakernes inntekt med videre, ble disse lånene kalt subprime-lån. Etter hvert var det mange millioner amerikanere som fikk slike lån. Lånene var gitt som pantelån ut fra non-recourse-prinsippet. Det betyr at långiveren ikke kunne rette krav mot låntakerens personlige økonomi, om renter og avdrag ikke ble betalt. Da var det långiverens rett og plikt å overta panteobjektet, det vil si boligen. Så lenge boligprisene steg, kunne långivere dekke sitt utlån ved å tiltre pantet og selge boligen videre i markedet.

Som figur 5 viser, var det en lang periode fra tidlig 1990-tall og til og med 2006 der boligprisene i USA økte jevnt og trutt. Subprime-markedet fungerte nokså greit og tiltrakk seg nye tilbydere i form av banker eller agenter. Finansieringen av lånene skjedde ved at boliglånene ble satt sammen i obligasjonslån, og solgt både på det amerikanske og på internasjonale markeder. De ble kjent under navn som ABS (Asset-Backed Securities), MBS (Mortgage Backed Securities) og CDO (Collateralized Debt Obligations). Antallet CDO-kontrakter vokste voldsomt fra ca. 100 000 i årene 2004–2005 til hele 500 000 i årene 2006– 2007. Fordi det ikke hadde vært nevneverdige tap, ble obligasjonene i utgangspunktet gitt gode ratinger (karakterer) av de profesjonelle ratingbyråene. Mange europeiske banker kjøpte slike obligasjoner fordi de ga bedre avkastning enn andre obligasjoner og ikke krevde særlig administrasjon.

De første signalene om at noe var i ferd med å gå galt, kom i 2007. BNP Parisbas hadde solgt verdipapirfond til publikum basert på slike verdipapirer, men stoppet salg og gjenkjøp i august 2007, fordi de ikke fant en sikker verdi for obligasjonene. Den britiske banken Northern Rock hadde lånt inn mye penger i obligasjonsmarkedet for å låne ut som panteboliglån til sine kunder. Fordi den ikke fikk låne inn mer penger, fikk den likviditetsproblemer og måtte be myndighetene om hjelp. Problemene ble kjent, og titusener av innskytere stilte seg i kø for å få ut sine penger, før myndighetene etter hvert ordnet opp.

Det ble et tydelig omslag i boligprisene i USA, jamfør figur 5, basert på Case-Shiller-indeksen:

Figur 5

Utvikling i boligpriser i USA basert på Case-Shiller-indeksen

Det var økende uro i finansmarkedet høsten 2007 og tidlig i 2008. Da de amerikanske myndighetene reddet den femte største investeringsbanken, Bear Sterns, våren 2008, roet markedene seg, i håp om at det verste var over. Men så, 15. september, lot myndighetene i USA den fjerde største investeringsbanken, Lehman Brothers, gå konkurs. Konkursen ble administrert av en New York-advokat, som om det var en vanlig liten næringsvirksomhet.

Lehman Brothers hadde betydelig virksomhet i over 60 ulike land, ikke minst som megler og långiver i verdipapirmarkedet. Bare i Norge stoppet 20 000 transaksjoner opp som følge av fallet til Lehman Brothers. I mange land ble vanlig interbank-långivning umulig. Dagen etter konkursen hadde den europeiske banktilsynkomiteen (CEBS) telefonmøte. Vår belgiske kollega, Peter Praet, utbrøt: «There is no one in charge over there». Myndighetene i USA tok ikke ansvar for den situasjon som oppsto, men overlot til andre å rydde opp.

Europeiske og andre internasjonale banker fikk store tap på amerikanske obligasjoner, som hadde mistet mye av sin verdi. I mange land var bankenes egenkapital så lav at disse tapene fikk klare negative virkninger for utlånsvirksomheten. Eksport og investeringer som var avhengig av banklån, gikk merkbart ned. Boligbyggingen falt vesentlig i mange land. I mange europeiske land måtte myndighetene hjelpe bankene gjennom støtte og oppkjøp. BNP i EU-landene sank med 4 prosent i 2009. Landene i Eurosonen kom først opp igjen på før-krise-nivået for BNP i 2017.

At krisen i det amerikanske boligmarkedet kunne få så store internasjonale følger, skyldtes at det internasjonale finanssystemet var svært sårbart, med lav egenkapital i bankene i de fleste europeiske land og begrensede likviditetsreserver.

Noen avsluttende merknader

Boligmarkedets betydning har ofte vært undervurdert i tilsynet med banker og det finansielle markedet for øvrig, fordi risikoen for tap på boliglån alene ble sett som begrenset. Virkninger av stor oppgang og brå nedgang har derfor ikke blitt fulgt nøye.

Etter den internasjonale finanskrisen har de generelle krav til bankenes egenkapital blitt styrket, slik at bankene skal kunne tåle tap uten å måtte innskrenke virksomheten vesentlig. I flere land er det blitt en mer systematisk overvåking av utlånene på boligmarkedet.

I Norge innførte Kredittilsynet/Finanstilsynet systematiske boliglånsundersøkelser allerede fra 1994 i etterkant av den norske bankkrisen. Det ble gitt retningslinjer om begrensninger i lånene sett i forhold til panteverdien og låntakernes inntekt.

Disse anbefalingene er de siste årene blitt utviklet videre ved at Finansdepartementet har gitt forskrifter som med lovs kraft begrenser lånenes størrelse i forhold til boligverdi og husholdningenes inntekt. Finansminister Siv Jensen skal ha ros for å ta ansvar for effektive reguleringer på et område der myndighetene tidligere har vært forsiktige med inngrep.

Boligprisene har utviklet seg mer moderat etter at disse forskriftene ble fastsatt. Styrket overvåking og reguleringer av omfanget av boliglån reduserer risikoen for at stor oppgang i boligmarkedet skal legge grunnlag for nye kriser.

Høsten 2019 foreslo Finanstilsynet innstramminger i forskriften. Disse er blitt møtt med motforestillinger fra mange, og det gjenstår å se hvordan Finansdepartementet vil utforme den forskrift som skal gjelde fra 1. januar 2020.

Vi må huske at det er for sterk oppgang som skaper fare for at det blir en nedgang som så får store negative virkninger for bankene og økonomien for øvrig.