Oppgrader til nyeste versjon av Internet eksplorer for best mulig visning av siden. Klikk her for for å skjule denne meldingen
Ikke pålogget
{{session.user.firstName}} {{session.user.lastName}}
Du har tilgang til Idunn gjennom , & {{sessionPartyGroup.name}}

Saminvesteringsmodeller i tidlig fase: hva kan vi lære av andre land?

Roger Sørheim er professor i entreprenørskap ved ved NTNU – Industriell økonomi og teknologiledelse. Sørheims primære forskningsfokus er tidligfasefinansiering og kommersialisering av teknologi. E-post: roger.sorheim@iot.ntnu.no

I en situasjon hvor vi har oppdaget at vi ikke kan leve av oljen inn i evigheten, er det stadig større fokus på hvordan vi kan utvikle nye vekstbedrifter i Norge. Et sentralt hinder for vekst er for mange potensielle vekstbedrifter og tilgangen på ekstern kapital, et opplevd kapitalgap. Studier har vist at det spesielt er unge bedrifter med vekstambisjoner som opplever tilgangen på ekstern kapital som det viktigste hinderet for vekst og utvikling (Landström, 2003; Winborg, 2000; Storey, 1994; Rasmussen og Sørheim, 2012). Artikkelen tar opp:

• Hvorfor opplever nettopp unge vekstbedrifter et kapitalgap?

• Hvilken rolle kan offentlige myndigheter spille?

• Hvordan kan saminvesteringsmodeller bidra til at flere potensielle vekstbedrifter når sitt potensial?

Først redegjøres det for kapitalutfordringene for potensielle vekstbedrifter med utgangspunkt i eksisterende litteratur, deretter vises tre eksempler på modeller for saminvesteringsmodeller som har blitt implementert i Finland, Israel og Skottland. Deretter diskuteres det hvordan man kan utforme nye modeller for saminvestering i en norsk kontekt.

Nøkkelord: kapitalgap, saminvestering, vekstbedrift

Om utfordringene i tidlig fase – hvorfor tradisjonelle samfunnsøkonomiske modeller ikke har nok forklaringskraft

Tilgangen på finansielle ressurser er en av flere sentrale faktorer som har betydning for generering og utvikling av nye vekstbedrifter. Det hevdes i mange sammenhenger at det ikke er for lite kapital tilgjengelig, at gode prosjekter ordnes i en kø og de beste alltid vil få finansiering. Dette forutsetter imidlertid et perfekt kapitalmarked der alle aktører, uavhengig av størrelse, står overfor det samme markedsrisikojusterte kapitalavkastningskravet. Symmetrisk informasjon, fravær av markedsmakt, realøkonomiske disposisjoner uavhengig av finansiering, nøytral skatt, lik rente og god likviditet vil være gjeldende. Brudd på disse forutsetningene kan føre til svikt i kapitalmarkedet.

I den teoretiske diskusjonen rundt dette med «finansieringsgap» har man i ulike studier hatt ulike utgangspunkt. Ofte er utgangspunktet at unge vekstbedrifter må betale en høyere avkastningsrate, eventuelt høyere lånerente, enn større og mer etablerte bedrifter. Dette er altså en situasjon hvor bedriften får et tilbud om finansiering, men til betingelser som sett fra bedriftens side er urimelige. Altså et opplevd (subjektivt) finansieringsgap (Storey, 1994). Sett fra finansieringskildenes side kan det være rasjonelle grunner for at disse bedriftene skal betale en høyere pris for kapitalen. Det vil være høyere kontroll og oppfølgingskostnader per investering i denne typen bedrifter (Stoll og Whaley, 1983; Murray, 2007, Sørheim et al. 2011). Disse bedriftene mangler en forhistorie (Binks, 1996, Rasmussen og Sørheim 2012), noe som bidrar til stor informasjonsasymmetri i relasjonen mellom bedrift og investor. Dette leder til såpass stor usikkerhet at denne typen bedrift må regne med å betale en høyere pris for kapitalen. I løpet av det siste tiåret har en rekke forskere gjort det til et sentralt poeng å skille mellom risiko og usikkerhet (Murray, 2007; Alvarez, 2007; Sørheim et al. 2011). Det har hersket en viss forvirring innen både entreprenørskapslitteraturen og strategilitteraturen rundt begrepene risiko og usikkerhet. Mange anvender begrepene som om de var synonymer, men i et klassisk arbeid av Frank Knight fra 1921 skilles det mellom risiko og usikkerhet. Knights utgangspunkt er at man ved risiko har kjennskap til mulige utfall og hvordan sannsynligheten for disse er distribuert. Med beslutninger under usikkerhet kjenner man verken til antall mulige utfall og heller ikke sannsynligheten for hvordan mulige utfall er distribuert. Det er jo nettopp dette som er situasjonen for de mange oppstartsbedrifter. Det kan for eksempel være betydelig teknologisk usikkerhet forbundet med prosjektene. Videre vil dette ofte være nye produkter i nye markeder, slik at det på et tidlig tidspunkt faktisk er svært problematisk å gjøre kvalifiserte vurderinger om hvorvidt prosjektet er så godt at det tilfredsstiller krav om bedriftsøkonomisk eller samfunnsøkonomisk avkastning. Selv svært erfarne investorer sliter enormt med å rangere prosjektene i tidlig fase. Det er derfor et sentralt poeng å diskutere det offentliges rolle ut fra resonnementet om at det er markedsmessig og teknologisk usikkerhet som medfører at private aktører er tilbakeholdne med å finansiere prosjekter med vekstpotensial.

Bør man ha offentlig involvering?

Ett svar på utfordringene som er skissert ovenfor er at offentlige myndigheter inntar en aktiv rolle, slik at prosjekter med et mulig potensial får avklart usikkerheten, og derigjennom blir «finansieringsklart» for ulike aktører i det private finanskapitalmarkedet. Vi ser ofte følgende begrunnelser for ulike typer offentlig involvering i kapitalmarkedet for potensielle vekstbedrifter (Murray, 2007): 1) tilgangen på relevant finansiering er utilstrekkelig, 2) som en konsekvens av dette gir man «slipp på» entreprenørielle muligheter som kan bidra til samfunnsøkonomisk og bedriftsøkonomisk avkastning og 3) private aktører vil ikke på selvstendig grunnlag bidra til å øke kapitaltilgangen (det vil si at de styrer unna prosjekter med stor grad av usikkerhet). I litteraturen er det relativt bred enighet om at offentlige myndigheter kan innta en rolle i forhold til å stimulere til framveksten av nytt næringsliv. Den interessante diskusjonen blir da hvilken rolle offentlige myndigheter bør ta. Hvilke type bedrifter bør man fokusere på og i hvilke faser er det hensiktsmessig å involvere seg?

Figur 1: Modell av utviklingsfaser og kapitalkilder for vekstbedrifter (videreutviklet fra Sørheim et al. 2011)

Modellen i Figur 1 illustrerer (1), at stor grad av usikkerhet fordrer større finansielle muskler i tidlig fase. Disse bedriftene må gjennomføre et utviklingsarbeid for å komme fram til «startstreken», som i modellen er indikert med «start-up». Dernest (2), på grunn av mangelfull dokumentasjon og informasjonsasymmetri, ønsker ikke de etablerte kapitaltilbyderne å gå inn så tidlig i fasen, noe som resulterer i et kapitalgap. Med dette som utgangspunkt vil det offentliges rolle endres i takt med avtakende usikkerhet. Det vil da være naturlig at ulike offentlige aktører spiller en mer sentral rolle i de tidligste fasene, men inntar en mer passiv rolle etter hvert som prosjektene blir såpass modne at kommersielle aktører kan overta. Når prosjektene nærmer seg en tidlig vekstfase, inntar man mer en rolle som fasilitator hvor man ved hjelp av låne- og egenkapitalinstrumenter «gearer» og delvis risikoavlaster den private kapitalen som blir skutt inn i bedriften (Sørheim et al. 2011, Rasmussen og Sørheim, 2012).

Det har i flere sentrale studier blitt poengtert at man fra offentlige myndigheters side i alt for liten grad har tatt innover seg utfordringene som bedriftene møter i tidlig vekstfase (Rasmussen og Sørheim, 2012, Murray, 2007, Sohl, 1999). Dette betyr at når man har klart å komme seg gjennom den innledende fasen ved hjelp av egen kraft og offentlige tilskudd, er det en utfordring at både banker og investorer helst vil se et mer solid fundament før de går inn i selskapene. Utfordringene knyttet til kapitaltilgang i den tidlige vekstfasen kalles ofte «the second financial gap» (Mason, 2007). Dette har resultert i at man har fått et betydelig fokus på etablering av relativt små venturefond som et offentlig initiativ eller et privat-offentlig samarbeid. Men mange av disse initiativene har hatt et preg av å være satt opp ad hoc med uklart formål, svak kapitalbase og uten krav til kompetanse til de som skal som skal drive disse fondene (Murray, 2007, Lithander et al. 2011). Denne typen respons på utfordringene har blitt sterkt kritisert fra flere hold, blant annet i forhold til at (Murray, 2007; Mason and Harrison, 2003):

  • Fondene blir for små i forhold til den kostnadsstruktur som de må bære.

  • Fondene har uklare formål.

  • Forvalterne av fondene ikke har relevant erfaring og mangler kompetanse.

Tradisjonelt sett har man fra myndighetenes side adressert kapitalgapet ved å introdusere ulike tiltak ut fra et tilbudsside-perspektiv. Dette betyr virkemidler som i stor grad er rent finansielle instrumenter for å skaffe tilgjengelig kapital i tidligfase (Mason & Kwok 2010).

Det har gjennom det siste tiåret blitt stadig mer fokus på også å inkludere etterspørselssiden som innebærer at man ser på hvordan man kan stimulere til at man får fram et større antall bedrifter som har vekstambisjoner. Dette innebærer fokus på både kapital og kompetansetilførsel i ulike faser. Dette har igjen gjort at man i ulike land velger å legge til rette for saminvesteringsmodeller hvor man kombinerer privat og offentlig kapital for å løfte fram potensielle høyvekstbedrifter. Det er to grunnleggende spørsmål man stille seg ift. introduksjon av slike modeller: 1) Hvordan kan man i tidlig fase lage modeller som bidrar til at man «plukker» vinnere på et tidlig stadium? 2) Hvordan kan man gjennom saminvesteringsmodeller utvikle og selge vinnere? I neste del av artikkelen gjennomgås tre eksempler saminvesteringsmodeller for å løfte potensielle vekstbedrifter.

Saminvesteringsmodeller – tre eksempler

Finland – VIGO programmet

Målet med VIGO programmet er å stimulere framveksten av nye teknologibaserte vekstbedrifter. Gjennom dette programmet vil man etablere et «fast track» til finansiering. Samtidig ønsker man gjennom programmet å tilføre kompetanse til bedriftene. Dette skjer ved å incentivere forretningsutviklere med internasjonal erfaring. En av de private aktørene som var med i utformingen av programmet hadde følgende resonnement for etableringen av VIGO (Lithander et al. 2011):

The most scarce resource in the ecosystem, typically, is the experienced entrepreneurs or the serial entrepreneurs. So how if we tried to give enough upside to some of those.

I programmet valgte man i første omgang ut seks miljøer bestående av serieentreprenører, investorer og forretningsutviklere med internasjonal erfaring (senere ble dette utvidet til 13). Poenget er at disse med sin kompetanse, erfaring og nettverk kan bidra til at flere og bedre ideer med vekstpotensial realiseres. Hovedtanken er at når en sertifisert VIGO akselrator velger å engasjere seg i et prosjekt med egen tid og egne penger, så skal dette utløse støtte fra Tekes’ YIE program og investering fra Seed Fund Vera. De erfarne forretningsutviklerne skal da bidra til en raskere og bedre utvikling av selskapet slik at dette kan posisjoneres i et internasjonalt marked (også i forhold til tilgang på videre finansiering fra internasjonale investorer). Det enkelte VIGO er fokusert mot spesifikke bransjer. Dette innebærer at det ikke er geografiske bindinger, men spredningen i bransjer bidrar til en geografisk spredning. Valget av hvilke miljøer som fikk status som VIGO ble gjort etter en anbudskonkurranse hvor 43 miljøer søkte om å få VIGO status.

Det er en «styringskomite» bestående representanter fra VC miljøer, departement, TEKES og Vera Venture som har et felles ansvar for utviklingen av programmet. At programmet har blitt utviklet i samarbeid mellom private og offentlige aktører blir sett på som viktig, og styringskomiteen har hatt en sentral rolle.

VIGO programmet ble midtveisevaluert i 2012 (etter 3 år) og hovedkonklusjonene her var:

  • Prosjekter som ellers ikke hadde blitt realisert blir hjulpet fram.

  • Totalt 60 millioner € i privat kapital mobilisert (hvorav halvparten fra internasjonale aktører).

  • To nye venturefond etablert som følge av ordningen.

Israel – «Technological Incubators Program (TIP)»

I Israel er «Technological Incubator Program» (TIP) myndighetsenes tiltak for å løfte fram nye vekstbedrifter. Programmet er utformet for å bøte på en antatt markedssvikt. Forløperen til TIP-programmet var et inkubatorprogram som ble startet i1991 og som senere ble til YOZMA-programmet (og som nå er TIP-programmet). Opprinnelig var dette relatert til offentlig finanserte inkubatorer, men man erfarte her at mangelen på kommersiell orientering gjorde at man verken fikk rett type bedrifter eller rett type investorer inn. I dag eies alle inkubatorene (som må sees på som akselratorer) av private investorer, høyteknologibedrifter og multinasjonale selskaper (Tveit og Nietzhold, 2014).

Hovedmålet er å løfte fram potensielle høyvekstbedrifter som ikke hadde blitt startet uten bidrag gjennom TIP-programmet. Inkubatorene fungerer som et kombinert såkornfond/akselratorer som skal gjøre bedriftene klare til å hente inn ytterligere VC finansiering i løpet av en periode på to år. Ledelsen i inkubatorene består av personer med «track record» fra å løfte fram nye teknologibedrifter. Man forsøker å gjøre den offentlige kapitalen «smartere» ved å tilføre bedriftene som tas inn erfaring, kompetanse og nettverk.

Inkubatorene investerer egne midler på kommersiell basis i det enkelte selskap. Hvert selskap har et budsjett for toårsperioden og myndigetene gir et tilskudd tilsvarende 85 % av dette tilskuddet. Budsjettet varierer fra 0,5 til 0,7 milloner USD. Tilskuddet gis direkte til bedriftene og må tilbakebetales om selskapet når positiv «cashflow» (Tveit og Nietzhold, 2014).

Programmet har et årlig budshett på 50 millioner USD som fordeles mellom 20 inkubatorer. Fra 1991 til 2012 har Israelske myndigheter lagt inn 690 millioner dollar i programmet. Porteføljebedriftene har i samme periode hentet inn 3, 5 milliard USD fra private aktører (Tveit og Nietzhold, 2014).

Skottland – Scottish Co-Investment Fund

Bakgrunn

Scottish Co-Investment Fund (SCF) ble etablert i 2003 for å bedre tilgangen på risikokapitalfinansiering for Skotske små og mellomstore bedrifter med vekstpotensial. Fondet hadde en startkapital på 48 millioner pund hvorav omtrent halvparten var støtte fra European Regional Development Fund. Målet med SCF var å øke kapasiteten og kompetansen hos private investorer for dermed å øke tilgangen på tidligfase kapital for skotske små og mellomstore bedrifter med høyt vekstpotensial. I korte trekk opererer SCF gjennom en base med godkjente investeringspartnere fra privat sektor, slik som business angels, syndikater av business angels, venturekapitalister og banker, som forklart av en representant for SCF (Lithander et al. 2011):

The core in the model is that we are not picking winners, we are picking partners that are likely to do continuous investment, have a good track record.

Hver partner får øremerket et beløp ut fra antatt investeringskapasitet som kan søkes benyttet i forbindelse med investeringer som møter fastsatte kriterier fra Scottish Investment Bank (en avdeling av Scottish Enterprise). Når partneren foretar en investering vil SCF saminvestere på like vilkår med et beløp mellom 100 000 og 1 million pund i egenkapitalinvesteringer opp til 2 millioner. Det som skiller SCF fra de fleste offentlige investeringsfond, er at det offentlige investerer egenkapital på like vilkår som private investorer og følger de private aktørenes investeringsbeslutning.

SCF startet med 15 partnere og 12 investeringer i 2003, og har siden utviklet seg til et nivå med typisk 55-60 investeringer i året og et 30-talls partnere. De fleste partnerne er business angel syndikater samt tradisjonelle venture fond.

Implikasjoner

Av tabell 1 framgår det at de ulike ordningene på ulike vis har bidratt til mer kapital i tidlig fase. Den finske VIGO-ordningen er i bunn og grunn en ordning hvor prekvalifiserte miljøer kan få tilgang til offentlige tilskudd og egenkapital. Forutsetningen er at akselratormiljøene selv bidrar med egne midler (finanskapital og egeninnsats direkte i selskapene). Det at man tar utgangspuntkt i eksisterende ordninger gjør at det er begrenset risikoeksponering for den statlige kapitalen (som kommer fra det statlige investeringsselskapet Finnvera Ventures). Man kan faktisk antyde at risikoeksponeringen blir redusert som følge av at «smarte penger» introduseres i tidlig fase. SCF i Skottland har fungert som katalysator for å få mobilisert mer privat kapital i tidlig fase ved at dette har stimulerte utviklingen av såkalte Business Angels Networks. De private og offentlige investerer på like vilkår i den enkelte investering. Det bør likevel nevnes at enkeltpersoner som gjør denne typen investeringer i Storbritannia har «frontend» og «backend» skatteincentiver. Den Israelske modellen er en tydelig spisset satsing på høyvekstbedrifter gjennom etablering av akselratorer. Måten de opererer på minner om oppsettet av tidligfase venturefond. Den statlige kapitalen eksponeres her for mer risiko ved at man i de inititelle investeringene står for 85 % av investeringen og at en tilbakebetaling er avhengig av om det enkelte prosjekt leverer gode resultater (og ikke porteføljen som helhet). Dette kan bidra til at de private «tør» å investere tidligere enn hva man normalt sett ser (altså kan den statlige kapitalen gjøres litt «smartere», og man investerer i prosjekter med mer radikale innovasjoner). Det som er felles for alle tre ordningene er at man prekvalifiserer miljøer hvor det finnes reell erfaring som kan bidra til at høyvekstbedrifter når sitt potensial. Det synes videre som om man i ordningene i for liten grad har vært opptatt av «exit» og kompetanse knyttet til nettopp det.

Formål

Organisering

Plukke vinnere

Utvikle vinnere

Dokumenterte resultater

Finland VIGO

– Stimulere framveksten av nye vekstbedrifter.

– Få mer ut av Finlands store FoU innsats per capita.

– Eget prosjekt utenfor eksisterende aktører.

– «Fast track» til eksisterende egenkapital og tilskuddsordninger.

– Prekvalifisering av akselratormiljøer.

– De prekvaliserte akselratormiljøene skal ha «track record» fra å utvikle vekstbedrifter.

– Akselratorene velger case.

– Meget sterkt fokus på operativ involvering med kompetanse, erfaring og nettverk.

– Fokus på at miljøene har exitkompetanse.

– Har utløst tilgang på mer internasjonal VC finansiering.

– Bedriftene i programmet vokser raskt.

– Fremdeles ungt program.

Skottland

– Stimulere framveksten av nye teknologibaserte vekstbedrifter.

– Bidra til framveksten av «business angels networks».

– «Evergreen» fond under Scottish investment bank.

– Prekvalifisering av partnere (VCs og business angels networks).

– En ren ko-investeringsordning med ingen risikoavlastning.

– De prekvalifiserte miljøene velger sine case.

– Medinvestering på samme betingelser som de private.

– Opp til miljøene selv hvordan de følger opp sine case.

– Ikke vurdering av exitkompetanse før valg av miljøer.

– Har utløst mer privat kapital.

– Stimulert til etableringen av «business angels» network.

– For lite fokus på exit og exitkompetanse.

Israel

– Skal finansiere høyvekstbedrifter som ellers ikke ville fått fiansiering.

– Prekvalifiserte akselratorer.

– Oppsettet minner om VC fond.

– Statlig «gearing» 85 % med krav om tilbakebetaling gjennom royalties om prosjektet lykkes.

– Svært sterkt fokus på å plukke vinnere tidlig og deretter satse på de «få utvalgte».

– Tydelig VC logikk i tilnærmingen, investerer i meget tidlig fase.

– Sterkt fokus på å utvikle team (og bidrar til rekruttering og komplementering av teamene).

– Sterkt fokus på videre finansiering gjennom tradisjonelle VC fond.

– Har vært utløsende for å bringe inn internasjonal VC kapital.

Dersom vi ser dette i lys av den norske konteksten så er det en del interessante paralleller å trekke. På tilskuddssiden har vi mange virkemidler, og en introduksjon av en saminvesteringsmodell bør sees i lys av dette. Et av de sentrale virkemidlene i IFU/OFU-ordningen som for mange potensielle vekstbedrifter er svært verdifull. Det er imidlertid en utfordring for mange bedrifter at de ikke klarer å matche kravene om oppkapitalisering som Innovasjon Norge forutsetter. Videre er søknadsprosessen omfattende (gjerne samtidig som man skal hente inn ny ekstern egenkapital). En saminvesteringsmodell som gir «fast track» til denne og andre ordninger vil kunne gjøre at bedriftene får en mer robust finansiering og blir markedsklare tidligere.

Det som synes åpenbart gjennom erfaringene fra Israel, Skottland og Finland er at prekvalifisering av miljøer som kan bidra med erfaring, kapital og nettverk er fornuftig. Det er avgjørende at man faktisk involverer reelle private aktører i dette. Aktører som innovasjonsselskaper er i svært mange tilfeller en hybrid som i liten grad har kompetanse eller erfaring med å gjøre investeringer. Videre har disse selskapene ulike (og dels motstridende) formål som kan gjøre det krevende å gjøre gode investeringer. Dersom man velger å utvikle en presåkornordning hvor disse miljøene er hovedsamarbeidspartnere, risikerer man å gjøre de samme feil som ble gjort i Strobrittannia på 90-tallet (svakt management og små fond som gir elendige resultater). Man kan tenke seg at akselratorer springer ut av slike strukturer, men da må det være reelle private penger inn i kombinasjon med forretningsutviklere med «track record» fra å løfte vekstbedrifter.

I Norge har vi det statlige investeringsselskapet Investinor AS som saminvesterer med andre private aktører, primært i vekstfase. Norske myndigheter bør vurdere om Investinor AS kan brukes som instruement i presåkornsatsing. Man kan tenke seg at selskapet kan bidra til rekruttering og kvalitetssikring av potensielle akselratormiljøer. Dette vil da innebære at Investinor legger noe mer fokus mot tidligfase. Dersom det utarbeides en saminvesteringsmodell mot utvalgte og svært kompetente miljøer er det lite trolig at risikoen knyttet til Investinors kapitaleksponering økes vesentlig. Det som også kan vurderes utfra erfaringene fra andre land er at Investinor kan bygge opp og bidra med mer «exit»-kompetanse til disse tidligfaseprosjektene (exit både i form av at internasjonale investorer/ledende nasjonale investorer bringes inn og ved at prosjekter går direkte mot et industrielt salg).

I en innledende fase med saminvesteringsmodeller er det fornuftig å eksperimentere med ulike modeller, men med følgende elementer som utgangspunkt:

  • Prekvalifisering av miljøer med kompetanse, noe kapital og nettverk til å løfte potensielle høyvekstbedrifter. Miljøene skal selv identifisere aktuelle prosjekter og incentiveres primært gjennom eget eierskap.

  • Et «fast track» til relevante offentlige virkemidler.

  • «Fast track» til egenkapial basert på kapitalinnsats og egeninnsats i de utvalgte akselratorene.

Et annet sentralt poeng når man skal vurdere etableringen av ordninger som skal stimulere privat kapital til å satse på høyvekstbedrifter, er at denne typen satsinger må ha et langsiktig perspektiv. Mangel på forutsigbarhet gjør at de private aktørene enten trekker seg ut eller opptrer mer forsiktig og reduserer sin planlagte investeringsaktivitet. Langsiktighet er krevende for offentlige myndigheter fordi man ønsker å se resultater raskt for å være trygg på at offentlige midler anvendes på en god måte. Dette er et dilemma siden det kan ta opptil 15 år før man kan gjøre en tilfredsstillende evaluering av denne typen ordninger. Dette innebærer at evalueringer av denne typen ordninger er krevende når det kommer til det å måle de økonomiske konsekvensene av den offentlige innsatsen for å utvikle kapitalmarkedet. Men samtidig bør ikke disse utfordringene stå i veien for å eksperimentere med nye modeller som kan være av stor betydning for framtidas næringsliv.

Referanser

Alvarez, S. A. 2007. «Entrepreneurial rents and the theory of the firm.» Journal of Business Venturing, 22: 427–442.

Landström, H. 2003. Småföretaget och finansiering, Svensk forskning kring små företags finansiering, Stockholm, SNS Förlag.

Lithander, J., Sørheim, R. & Rasmussen, E. 2011. «Kompetent kapital? Tre länder, tre försök. (Competent capital? Three countries, three attempts).» 88p Tillväxtanalys. Report 2011:05, Östersund, Sweden.

Mason, C. 2007. «Venture capital: A geographical perspective», i Hans Landström (red.) Handbook of Research on Venture Capital. Cheltenham, Edward Elgar.

Mason, C. and Harrison, R. 2003. «Closing the Regional Equity Gap? A critique of the department of trade and industry’s venture capital fund initiative.» Regional Studies, 37, pp. 855–868.

Murray, G. 2007. «Venture capital and government policy», i Hans Landström (red.) Handbook of Research on Venture Capital. Cheltenham, Edward Elgar.

Nietzold, A. F. and Tveit, H. 2014. Policy design in practice: how «premium» demand-side programs can bridge the financial gap. Master thesis, NTNU School of Entrepreneurship.

Rasmussen, E. & Sørheim, R. 2012. «How governments seek to bridge the financing gap for university spin-offs: proof-of-concept, pre-seed, and seed funding.» Technology Analysis & Strategic Management, 24 (7).

Sørheim, R., Widding, Ø., Madsen, & Oust, M. 2011. «Funding of University Spin-Off Companies: A Conceptual Approach to Financing Challenges.» Journal of Small Business and Enterprise Development, 18 . 1, pp.58–73.

Sohl, J. 1999. «The early stage equity market in the USA.» Venture Capital. 1, pp. 101–120.

Stoll, H. R. & Whaley, R. E. 1983. «Transaction Costs and the Smal Firm Effect.» Journal of Financial Economics,12, 57–79.

Storey, D. 1994. Understanding the Small Business Sector. London, Routledge.

Winborg, J. 2000. Financing Small Businesses – Developing our Understanding of Financial Bootstrapping Behaviour, unpublished dr. dissertation, SIRE/University of Lund, Sweden.

Idunn bruker informasjonskapsler (cookies). Ved å fortsette å bruke nettsiden godtar du dette. Klikk her for mer informasjon