Oppgrader til nyeste versjon av Internet eksplorer for best mulig visning av siden. Klikk her for for å skjule denne meldingen
Ikke pålogget
{{session.user.firstName}} {{session.user.lastName}}
Du har tilgang til Idunn gjennom , & {{sessionPartyGroup.name}}

Finansiering av teknologibaserte bedrifter - 10 typiske finansierings-utfordringer på reisen fra såkorn til exit

Bjørnar Reitan er partner i Impello Management AS, hvor han arbeider med rådgivning innen strategisk/finansiell utvikling og fusjoner/oppkjøp (M&A). Han er også 1.amanuensis II tilknyttet NTNUs Entreprenørskole. Reitan er siviløkonom fra HHB og Dr.ing. fra NTNU. Han har over 20 års erfaring fra arbeid med teknologi- og industribedrifter i alle faser og roller. E-post: bjornar.reitan@impello.no

Teknologibaserte bedrifter er viktige bidragsytere til skiftet mot mer kunnskaps- og ressursbasert virksomhet i Norge. Utviklingsprosessen for disse bedrifter fra såkornstadiet til moden bedrift (eller exit) betegnes ofte «en reise». Fra idéstadiet der teknologibedriften får tilført sine første penger går den gjerne gjennom 2–5 finansieringsrunder der det mottas stadig større kapitaltilskudd helt til den er moden for en eventuell exit. Gründerne av bedriften møter mange finansieringsutfordringer på denne reisen. I artikkelen skisseres 10 typiske finansieringsutfordringer, og det gis tips og råd til hvordan gründere kan lykkes med å overkomme disse utfordringer for optimal vekst og verdiutvikling.

Nøkkelord: finansiering, egenkapital, teknologibedrift, oppstartbedrift, gründer, såkorn, venture, exit

Innledning

Gründere er en viktig drivkraft for velstanden i det moderne samfunnet. Nyetableringer og små og mellomstore bedrifter (SMB) har stor betydning for økonomien, og det har de senere årene vært spesielt stor fokus på nye teknologibaserte bedrifter. Årsaken til denne oppmerksomheten er teknologibedrifters store potensial for økonomisk vekst og for å skape nye arbeidsplasser. I tillegg er teknologibaserte bedrifter ofte hovedpionerene bak utvikling av nye forretningsmodeller og framtidens teknologi, og de bidrar til skiftet mot mer kunnskaps- og ressursbasert virksomhet i Norge. Myndighetene vektlegger disse bedrifters betydning, se f.eks. Stortingsmelding nr. 7 – Et nyskapende og bærekraftig Norge (NHD, 2008–09).

Samtidig feiler mange teknologibaserte nyetableringer, og dette kan indikere at det fortsatt er mye kunnskap å hente for bedrifter, myndigheter, investorer og andre med interesser i slike bedrifter. Shikhar Ghosh ved Harvard har studert 2.000 amerikanske bedrifter som mottok venturekapital i perioden 2004–2010 (Ghosh, 2011). Han fant at 30 % av disse mislykkes stort (definert ved at gründer og investor taper alt som er investert i bedriften), og så mange som 75 % mislykkes i større eller mindre grad (dvs. gir ikke positiv avkastning på investeringen). Årsakene til at såpass mange bedrifter mislykkes er selvsagt mange og sammensatte, men tre hovedårsaker utmerker seg (jfr. CB Insights, 2014):

  1. Ikke behov i markedet (42 %)

  2. Gikk tom for kapital (29 %)

  3. Ikke riktig team – kompetanse, motiver, egenskaper (23 %)

I denne artikkelen rettes fokus mot kapital og finansiering. Generelt er kapitalbehovet for teknologibaserte nyetableringer relativt høyt, og finansieringskildene varierte. Teknologibedrifter møter som følge av dette mange utfordringer på reisen fra såkorn til exit.

Bedriftens livssyklus og faser i utviklingen

En bedrift går gjennom flere faser fra den etableres til den er moden, jf. figur 1. Overgangen til neste fase («faseovergang») er for mange bedrifter krevende. En ny fase representerer nye utfordringer, og ofte stilles nye krav til kompetanse, kapasitet/ressurser og organisering, behov for endring av forretningsmodell/strategi mv. Hver fase representerer dessuten et nytt kapitalbehov, og dette er gjerne økende utover livssyklusen. Min erfaring er at det stilles ulike krav til finansiering – og tilhørende eierskap – for å utvikle bedriften optimalt gjennom de ulike faser. Mange gründere tror at det mest krevende er de tidlige oppstartsårene, og at det tar mer tid og er mer kapital- og kompetansekrevende å etablere bedriften enn det er å vokse til (internasjonal suksess). Dette er feil. Min erfaring er at det både koster mer, tar mer tid og krever betydelig mer kompetanse å lykkes med markedsetablering og internasjonal vekst.

Figur 1: Bedriftens livssyklus og faseoverganger

Overgangen fra FoU til marked (de første kommersielle kunder) er krevende for mange, her faller gjerne de første fra (ofte kalt «Gründerkonk 1»). Neste overgang er enda mer krevende: fra gründer til industri/vekst. Her skal gjerne gründer gradvis slippe kontroll (ledelse og eierskap) samt at bedriften må etablere en bredere kundebase for lønnsom vekst. En stor andel lykkes ikke med denne overgangen («Gründerkonk 2»).

10 typiske finansieringsutfordringer for teknologibaserte bedrifter på reisen fra såkorn til exit

Basert på egenopplevde erfaringer og observasjoner over en 20-års periode påstår jeg at teknologibaserte nyetableringer og vekstbedrifter i stor grad møter følgende finansieringsutfordringer på reisen fra såkorn til eventuell exit:

  1. Forstå hele reisen og ulike scenarier for bedriftens utvikling

  2. Redusere kapitalbehovet i tidlig fase – før grunnleggende avklaringer er på plass

  3. Tilrettelegge for optimale «finansieringspakker»

  4. Skaffe ekstern kapital til riktig tid (timing)

  5. Posisjonere for riktige eksterne egenkapitalkilder i de ulike faser i livssyklusen

  6. Bygge et attraktivt investerings-/finansieringscase – forstå hvordan investor tenker

  7. Vurdere alternativer og avklare sentrale forutsetninger i god tid før avtaler inngås

  8. Realisme i forhold til prising/verdsettelse

  9. Fremskaffe gunstig oppkjøpsfinansiering fra banker og oppkjøpsfond

  10. Proaktivitet ved utvikling av exit-strategi – ikke la investor styre alene

Utfordring 1: Forstå hele reisen og ulike scenarier for bedriftens utvikling

Som gründer er det vanskelig å vite hva den reisen man har begitt seg ut på innebærer av tids- og ressursbruk, utfordringer og muligheter. Det er mye ukjent og dermed stor usikkerhet i en tidlig fase. Jeg mener allikevel at det er viktig at man har en grunnleggende forståelse av denne reisen, at man vet hvilke faser man skal gjennom og tilhørende finansieringssteg. Man bør også ha en viss kunnskap om de ulike utviklingsscenarier som kan oppstå, med tilhørende konsekvenser for kapitalbehov og finansiering over bedriftens livssyklus.

Figur 2: Bedriftens livssyklus og typiske finansieringsrunder

Utviklingsprosessen fra idéstadiet til moden bedrift betegnes ofte «en reise». Fra idéstadiet der en bedrift får sine første penger går den gjerne gjennom 2–5 finansieringsrunder der den mottar stadig større kapitaltilskudd helt til den er moden for en eventuell exit. Se figur 2 for oversikt over standard finansieringsrunder og når disse omtrentlig kommer i løpet av bedriftens livssyklus. Det er selvsagt store variasjoner fra bedrift til bedrift, og illustrasjonen kan anses som representativ for «den typiske bedriften» (gjennomsnittet). Totalt må man påregne at reisen tar fra 3 år til 10 år, med median ca. 6–7 år.

Tabell 1 lister opp hvilke typiske aktiviteter som er hovedfokus i de ulike faser, varighet, kapitalbehov og typiske finansieringskilder. Akkumulert kapitalbehov for en teknologibedrift fra såkorn til moden bedrift (eller exit) er gjerne flere ti-talls millioner.

Tabell 1: Standard finansieringsrunder – typisk varighet, kapitalbehov og finansieringskilder

Fase

Såkorn

Bedriftsstart

1. finansieringsrunde

2. finansieringsrunde

3. finansieringsrunde

Aktiviteter

Ide-/konsept- utvikling

Demo

Forretningsplan

Organisasjons- bygging

Lansering av produkt/ tjeneste/konsept

Markeds- introduksjon

Organisasjons-bygging

Skalering

Markeds-ekspansjon

Salg/distribusjon

Strategiske partnere/M&A

Kraftigere markedsekspansjon

Industrialisering

M&A

Varighet

3–12 mnd.

6–18 mnd.

12–18 mnd. +

12–36 mnd.

24 mnd. +

Kapitalbehov

1–5 mill.

2–10 mill.

5–30 mill.

10–100 mill. +

50–200 mill. +

Finansieringskilder – mest vanlige

Egne midler

«FFF»1

Soft money2

Såkorn

Egne midler

«FFF»

Soft money

Business angels

Såkorn/Venture

Business angels

Soft money

Venture

Banker

Drift

Venture/PE

Banker

Strategiske

Partnere

Drift

Drift

Banker

PE

Strategiske partnere

1 FFF = Family, fools and friends

2 Samlebetegnelse for offentlige tilskudd, andre finansielle virkemidler og offentlige/private støtteordninger

Utfordring 2: Redusere kapitalbehovet i tidlig fase – før grunnleggende avklaringer er på plass

Kapitalbehovet i såkorn- og bedriftsstartsfasen kan variere fra noen få millioner til over 10 millioner. I starten er den viktigste kilden til finansiering gründerne selv og deres familie/venner (Reitan og Sørheim, 2001). Betegnelsen FFF (se note 1) brukes ofte om kapital som skaffes fra gründers nærmeste nettverk. I tillegg til dette anvendes gjerne en rekke kreative (men legale) bootstrapping-metoder for å finansiere aktivitetene som er knyttet til såkorn- og bedriftstartsfasen (van Osnabrugge 2000). Såkalt soft money (se note 2) utnyttes også i stor grad i denne fasen. Det er etter hvert et godt utbygd sett av støtteordninger for oppstartsbedrifter med vekstpotensial.

Kreativitet i tidlig fase kan spare gründer for store utgifter og redusere kapitalbehovet betydelig. Dette innebærer mindre behov for å låne penger eksternt og/eller for å utvide aksjekapitalen med dertil hørende utvanning av gründers eierandel. Dersom man kan utvikle bedriften med slike midler frem til de grunnleggende avklaringer i forhold til produkt/teknologi, marked, organisasjon mv. er avklart, er det ofte fordelaktig for gründer. Det er imidlertid en avveining i forhold til tempo/fremdrift (jf. utfordring nr. 4).

Mange nyetablerte teknologibedrifter har lykkes svært godt med ulike typer av bootstrapping. Det påstås at Googles gründere, Larry Page og Sergey Brin, finansierte de to første årene av Google-oppstarten med kredittkort (se Bygrave, 2009). Eksempler på bootstrapping og soft money-mekanismer som kan anvendes er gjengitt i tabell 2.

Tabell 2: Bootstrapping og soft money mekanismer

Bootstrapping

Soft money

Egenfinansiering (kredittkort, personlige lån mot sikkerhet, oppsparte midler fra lånekasse/BSU, forskudd på arv)

Innovasjon Norge tilskudd (for eksempel etablererstipend, utviklingstilskudd IFU/OFU1, miljøteknologiordningen, nettverksprogram)

Delte ressurser med andre bedrifter ved opphold i inkubator el. (kontor, annen infrastruktur, ansatte)

Skattefunn og annet tilskudd fra Norges Forskningsråd og EU2

Utsatt/redusert betaling for tjenester/utstyr (utsatt lønn, leasing, bruktkjøp, lange betalingsfrister hos underleverandører, suksessbasert honorar, opsjoner for arbeidsinnsats, kommisjonslønn)

Verifikasjons-/ideutviklingsmidler (for eksempel FORNY, Spark NTNU)

Minimere leverandørgjeld (honorere hurtig oppgjør, factoring)

Premiepenger fra konkurranser (for eksempel VentureCup, DNB Innovasjonspris)

Subsidier (offentlige tilskudd, premier/konkurranser, legater, kundefinansiering)

Legater/stipender (for eksempel Adolf Øiens kapitalfond, div. regionale næringsfond)

1 IFU = industriell forsknings- og utviklingskontrakt, OFU = offentlig forsknings- og utviklingskontrakt

2 Tilskudd fra Norges Forskningsråd og EU er gjerne kun relevant for utvalgte bransjer/teknologiområder og FoU-baserte bedrifter med stor innovasjonshøyde og unik teknologi/løsning. Nåløyet er mye trangere enn hos Innovasjon Norge.

Crowdfunding, også kalt digital kronerulling eller nettverksfinansiering, har gradvis vokst frem som en finansieringsmetode, spesielt for unge bedrifter. Belønningsbasert crowdfunding kan fungere som en bootstrapping-mekanisme ved at kunder forhåndsbetaler for produkter/tjenester.

Utfordring 3: Tilrettelegge for optimale «finansieringspakker»

Det er mange finansieringskilder som er aktuelle i de ulike faser. Mange bedrifter har god erfaring med å forsøke å kombinere flere av kildene i en større «finansieringspakke». En slik finansieringspakke kan gjerne bestå både av soft money, privat investorkapital og evt. industriell kapital (partner-/kundefinansiering). En finansieringspakke skal gjerne finansiere et spesifikt prosjekt og/eller fase i bedriftens utvikling frem til neste viktige milepæl.

Fordelen med en pakke hvor flere kapitalkilder bidrar er at dette oppleves risikoavlastende for den enkelte. Enkelte investorer eller banker «sitter gjerne på gjerdet» til det er avklart at flere kapitalkilder kan realiseres slik at man får fullfinansiert. Ofte stilles det krav ved tilsagn om tilskudd fra Innovasjon Norge om at prosjektet skal fullfinansieres ved tilførsel av frisk egenkapital og/eller lån. Tilskudd mottas ikke før dette er dokumentert. En finansieringspakke i tidlig fase kan se slik ut:

  1. Soft money: 30–60 %

  2. Kundefinansiering: 20–30 %

  3. Egenkapital: 25–40 %

  4. Lån: 0–25 %

Virkemiddelet IFU/OFU hos Innovasjon Norge er velegnet for å etablere en optimal finansieringspakke fordi det stilles krav om delvis kundefinansiering. For produktutviklingsaktiviteter kan Innovasjon Norge finansiere fra 25 % til 45 %, mens forprosjekter og industriell forskning kan finansieres fra 50 % til 70 % (15 % ekstra bonus kan ytes på spesielle vilkår). Sentralt i en IFU/OFU er at man må ha med en industriell kunde/markedspartner i utviklingsarbeidet. Denne skal finansiere minst 20 % av kostnadene, gjerne mer. Totalt kan dermed ca. 50–75 % finansieres ved tilskudd og kundefinansiering, og resterende finansiering kan skje i form av egenfinansiering og/eller ekstern egenkapital/lånemidler. Dette er en attraktiv pakke som investorer og banker opplever risikoreduserende.

Utfordring 4: Skaffe ekstern egenkapital til riktig tid (timing)

Timing av ekstern kapitaltilførsel er avgjørende for hvordan reisen faktisk blir. Mangel på kapital vil hemme vekst, men samtidig er det slik at jo senere man tar inn kapital, desto større kontroll beholder man. Når det er optimalt å hente inn ekstern egenkapital varierer fra bedrift til bedrift, og avhenger bl.a. av bransje, målsettinger til gründere, forretningsmodell mv.

På et generelt grunnlag anbefales å vente noe med å ta inn ekstern kapital dersom bedriften har en uprøvd teknologi/løsning hvor det gjenstår en del arbeid før kommersialisering, og hvor man har et tidsmessig eller annet forsprang på konkurrenter. Dette kan være intellektuelle rettigheter (for eksempel patent), eksklusive avtaler til store leverandører eller kunder, spesiell tilgang på råvarer/andre innsatsmidler eller andre barrierer. I slike tilfeller bør man finansiere så langt man kan (gjerne gjennom første finansieringsrunde) med egne midler, FFF, soft money, risikolån mv., for så å innlede kommersialiseringsfasen med bedre forhandlingskort i forhold til investorer. På motsatt side bør man helst ta inn ekstern egenkapital tidlig når det er lave etableringsbarrierer og man først og fremst står foran en execution game hvor tempo i gjennomføring er avgjørende. I slike tilfeller er suksess ofte knyttet til first-mover advantage, og man må raskt bygge markedsstruktur og distribusjonskraft. Eksempler er konsumentrettede tjenester på internett. Her er det få kjerneressurser som gir et tidsmessig forsprang.

Når man først går til det skritt å hente ekstern egenkapital, er det viktig å skaffe tilstrekkelig mengde slik at man tåler evt. tidsforsinkelser og overraskelser – som alltid oppstår. Altfor mange gründere legger opp til for stramme budsjetter og legger ikke inn buffer. Generelt bør man ta hensyn til konjunkturene og vite at de forandres. Dersom man henter kapital for å finansiere 1–2 års drift bør man også legge inn en konjunkturbuffer. Om 2 år kan situasjonen i kapitalmarkedet være dårligere, noe som innebærer at bedriften kanskje blir tvunget til å gjøre en «nødemisjon» med dårligere betingelser. Seriegründer Karl Jacob, som har gründet og solgt oppstartsbedrift både til Microsoft og AT&T, har uttalt om dette: «The lesson is to raise money when you don’t need it, because it won’t be available when you do» (sitert i The Economist, 2000).

Utfordring 5: Posisjonere for riktige eksterne egenkapitalkilder i de ulike faser i bedriftens livssyklus

Det er flere eksterne egenkapitalkilder for en bedrift. De mest vanlige er (Reitan og Sørheim, 2001):

  • Familie, venner, personlig nettverk (FFF)

  • Private investorer (business angels eller forretningsengler)

  • Såkorn- og venturefond

  • Oppkjøpsfond (Private Equity)

  • Industrielle partnere

En vekstbedrift krever ulike typer eiere i ulike faser. De nye eierne i hver ny fase tilfører gjerne en større sum kapital enn de nye eierne i fasen før. Den klassiske rekkefølgen på egenkapitalkildene er 1) FFF, 2) business angels, 3) såkorn-/venturefond (Reitan, Sætre og Sørheim, 2001). Dette skyldes at det er både dyrere og mer krevende å skaffe såkorn-/venturekapital enn kapital fra FFF eller business angels.

Det er viktig at gründer velger riktig investor for sin bedrift. Den beste investoren for bedriften er gjerne den som i tillegg til kapital kan bidra med de beste kunnskapene om bransjen, samt har de kontakter som er viktige for å oppnå målene i forretningsplanen. Jeg mener at det er viktig å ha aktive eiere i starten av bedriftens utvikling. Gründerne har gjerne begrenset kompetanse og nettverk, og må gjennom mye «prøving og feiling» dersom alt skal gjøres på egenhånd. Nye eiere tilfører kritisk kunnskap og kontakter som kan gi stor synergi med bedriften. Forholdet mellom hvor mye kunnskap i form av aktivt eierskap og kapital en eier bidrar med forandres gjerne utover en bedrifts livssyklus.

Det er avgjørende å tenke på at en eierrelasjon skal fungere på lang sikt, og en eier må ikke bli en langsiktig belastning som hindrer bedriften i å utvikle seg videre. Beslutninger som tas i en tidlig fase påvirker virksomheten i senere faser. Kortsiktige løsninger kan vise seg ødeleggende i det lange løp. Det vil være ødeleggende for eksempel i første fase å ta inn på eiersiden en business angel med dårlig rykte i bransjen eller kapitalmarkedet, eller for eksempel å gi bort for mye eierskap til FFF i bytte mot småtjenester. Et altfor spredt eierskap med mange passive eiere kan virke avskrekkende på enkelte, for eksempel som resultat av equity crowdfunding. Slike valg i tidlig fase kan forverre arbeidet med å få inn nye eiere i neste finansieringsrunde. På motsatt side kan en velrennomert, erfaren investor som deleier åpne mange dører. Det setter gjerne et garantistempel på bedriften som kan tilføre kunder, gi positiv oppmerksomhet og vesentlig lette rekruttering av ulike nøkkelpersoner.

Utfordring 6: Bygge et attraktivt investeringscase – forstå hvordan investor tenker

For å lykkes med å skaffe kapital hos eksterne finansieringskilder og investorer er det nyttig å vite hvordan disse tenker og hva de ser etter i et investeringscase. Gründere har generelt mye å hente på å presentere/selge prosjektet mer effektivt og målrettet til investorer (Reitan, Sætre og Sørheim, 2001). Investorer søker mye mer enn bare en god forretningsidé. Hva kjennetegner egentlig attraktive investeringsobjekter? Det er i alle fall seks hovedområder som er viktige i denne vurderingen, og som gründere bør forstå (se bl.a. Waagø og Sørheim, 2007 for en gjennomgang):

  • Gründer/team/ledelse – «Verdidrivende»

  • Teknologi/konsept – «Forretningskritisk og unikt»

  • Marked – «Stort og voksende»

  • Eiere – «Trekke i samme retning»

  • Exit – «Realistisk innenfor rimelig tidshorisont»

  • Fase – «Tidlig vekstfase»

Det sies ofte av investorer at det viktigste investeringskriteriet er gründer/team/ledelse. Viktige stikkord her er track record, kommersiell orientering, ambisjonsnivå, handlekraft, vilje til samarbeid med investor og aksept for investors exit strategi. Ofte hører man varianter over utsagnet: «It is better to invest in A-people with B-ideas, than B-people with A-ideas».

Investorer søker gjerne teknologier/konsepter som er forretningskritiske, unike innenfor et tidsvindu, og som har lav risiko for å bli commodity. De skal gjerne være dokumenterte og skalerbare. Markedet bør være stort nok og i endring (vekst, restrukturering). Få investorer liker markeder som er i metning eller politisk styrt. Konkurranse er sunt, men konkurransetrykket bør være akseptabelt (ikke for sterkt). Det bør være grunnlag for å skape en eller annen form for «varig» konkurransefordel. John Nesheim (Nesheim, 2005) har kalt dette unfair advantage, definert som «a unique, consistent difference that cannot be copied».

Investor ønsker å investere sammen med gründer og andre eiere som trekker i samme retning, dvs. har felles mål med ny investor, har en klar strategi og er kommersielt orienterte. Gjerne eiere som har synergier i forhold til bedrift og andre investorer. Ulike investorer har ulike preferanser for hvilken fase de investerer i. Majoriteten ønsker allikevel å investere i den tidlige vekstfasen, dvs. i bedrifter som har etablert omsetning mot flere kunder og som har oppnådd (eller er nær) lønnsomhet. De bør være operativt selvgående og i starten av en langvarig vekstfase. Årsaken til at det er attraktivt å investere i denne fasen er at den forretningsmessige nedsiderisikoen er redusert betydelig, samtidig som oppsidepotensialet er stort. Det gir m.a.o. best avkastning på investeringen dersom man lykkes.

Utfordring 7: Vurder alternativer og avklar sentrale forutsetninger i god tid før avtaler inngås

Gründere har normalt liten erfaring med å skaffe investorkapital (Reitan og Sørheim, 2001). Som resultat av dette er mange gründere lite flinke til å vurdere alternative finansieringskilder, investorer og modeller. Ofte konsentrerer man seg for tidlig om kun ett alternativ (for eksempel en investor) som alle ressurser fokuseres inn mot. Dette gir sjelden optimale løsninger. Jeg har også inntrykk av at mange gründere tar for lett på arbeidet med det avtaleverket som må utarbeides når man skal få inn nye investorer, og kun er opptatt av pris og eierandel. På et generelt grunnlag anbefaler jeg at man søker en bredere base av finansieringskilder og investorer – for å vurdere alternativer og «spre risikoen», samt at man avklarer relasjoner og sentrale forutsetninger til investorer tidligere før avtaler blir underskrevet.

For å få vurdert ulike alternativer som er aktuelle bør man som gründer starte med å stille seg selv enkelte fundamentale spørsmål:

  • Hva er vårt faktiske behov (størrelse på kapital, timing, type kapital)?

  • Hvilke krav stiller vi til en investor (bidrag, langsiktighet etc.)?

  • Hvilke forventninger/krav har vi til eierandel, medbestemmelsesrett mv.?

  • Hva er våre deal breakers?

Det er en fordel å starte med å lage seg en «long-list» med ulike alternative finansieringskilder og investorer. Basert på screening i forhold til de kriterier og krav gründer har, sitter man deretter igjen med en «short-list» med et fåtall alternativer som oppfattes mest interessant og relevant. Det er fordelaktig å ta kontakt med et fåtall alternativer i startfasen (typisk 3–5). Gjennom å avklare mulighetene hos flere forsterker man normalt bedriftens posisjon, bl.a. skaffer man seg kunnskap om ulike modeller og tilbud. Utfallet av en slik prosess kan være at man oppnår en bedre totalavtale.

Det er ønskelig å opprettholde et sett alternativer lengst mulig, dvs. kjøre parallelt løp. Det er mange potensielle deal breakers i en kapitalanskaffelsesprosess, både hos gründer og potensiell investor. Gründer skal ikke være redd for å utfordre investor i løpet av prosessen («gi hjemmelekse»), for eksempel be de presentere nærmere sine planer for virksomheten, utfordre i forhold til eierandel, prising/verdsettelse, oppgjørsform mv. Det er fordelaktig å gå inn i eksklusiv prosess senest mulig – gjerne med alternativer «på is» som back-up.

Det er avgjørende at man avklarer relasjoner til investorer tidlig, før sentrale forutsetninger for finansieringen fastsettes og avtaler blir underskrevet. Avtalen er ikke kun et juridisk dokument, men et resultat av en forhandling mellom partene. Gründer kan gjennom gode forberedelser og eventuelt bruk av rådgivere i stor grad påvirke utforming av avtaleverket. Det anbefales å opprette et såkalt «term sheet» i første omgang, før man senere (etter selskapsgjennomgang, såkalt Due Diligence (DD), og sluttforhandlinger) utarbeider endelige avtaler. «Term sheet» innebærer en intensjonsavklaring før inngåelse av investeringsavtalen, der hovedvilkårene for finansieringen fastlegges. Endelig avtaleverk består typisk av en investerings-/aksjekjøpsavtale og aksjonæravtale.

Gründer er gjerne kun opptatt av to ting i slike forhandlinger: eierandel og pris/verdi på aksjene. Imidlertid er det svært mange andre forhold som er minst like avgjørende for fremtidig utvikling og suksess. Tabell 3 gjengir forhold i avtaleverket bør gründer være spesielt oppmerksom på.

Tabell 3: Sentrale forhold i avtaleverket mellom gründer og investor

Tema

Eksempler på viktige momenter

Spørsmål om styring av bedriften

Beslutningsregler

Vetorettigheter

Styrerepresentasjon, styreledelse

Regulering av investorens forpliktelser

Tidspunkt og metode for innbetaling

Øvrige forpliktelser

Deltagelse i fremtidige emisjoner

Regulering av gründers forpliktelser

Arbeidsplikt

Ansettelsesvilkår

Garantie

rKonsekvenser av avtalebrudd

Salg av aksjer/exit

Holdeplikt

Tvangsinnløsning (salgsplikt, medsalgsrett)

Verdivurdering ved fremtidige transaksjoner

Nyanskaffelse av kapital

Praksis ved evt. nødemisjoner

Antiutvanningsklausul (anti dilution) for investor

Andre typer konstruksjoner som gir fordeler for investor

Allmenne spørsmål

Konkurransebestemmelser ved evt. exit

Hemmeligholdelse

Konfidensialitet

Tvister

Tidsbegrensninger

Utfordring 8: Realisme ved prising/verdsettelse av bedriftens egenkapital/aksjer

Gründere har ofte urealistisk høye forventninger til verdien av bedriftens egenkapital/aksjer før kapitalanskaffelse. Det er viktig å være klar over at verdivurderingen ikke er noen eksakt vitenskap, spesielt gjelder dette i en tidlig fase av teknologibedriftens utvikling (se bl.a. Matson et al., 2001). Det er aldri mulig å beregne en eksakt verdi, det er alltid subjektive vurderinger basert på flere forutsetninger. Verdien på bedriften eller aksjene er til syvende og sist et resultat av forhandlinger.

Når en ekstern investor skal bedømme hvor mye en bedrift er verdt ser han på flere forhold, som for eksempel gründers egen investering, fremtidig inntjeningspotensial, risikoen for å tape penger, hvor mange flere finansieringsrunder som trengs før exit og mulighetene for å få avkastning ved exit. Investor fristes av oppsidepotensialet, dvs. den potensielle verdiøkningen over tid. Samtidig skremmes de av nedsiderisikoen, dvs. muligheten for å tape all kapitalen som skytes inn. Å investere i tidlig-fase vekstbedrifter er en høyrisiko investering, og investor bidrar med kapital og kompetanse for å få betydelig avkastning over tid. Avkastningen skal være høyere enn det de ville fått dersom de satset pengene i en annen bedrift, på børsen eller i banken.

Selv om verdivurderinger i slike bedrifter er høyst subjektive, så finnes det et antall etablerte metoder for å vurdere verdi. Disse metodene blir mer og mer relevante og riktige i takt med at bedriften vokser i størrelse og lønnsomhet. Det er viktig for gründer å kjenne til disse metodene slik at han kan delta i en evt. diskusjon med investor. Det finnes to hovedmetoder:

  • «Stand-alone»-vurderinger (vurdering basert på bedriftens spesifikke karakteristika og dets forutsetninger for å utnytte disse, for eksempel normalresultatmetode, neddiskontert kontantstrøm/DCF, substansverdi eller verdijustert egenkapital)

  • Relativvurderinger (vurdering basert på hvordan lignende bedrifter verdsettes i transaksjoner eller i det noterte kapitalmarkedet, ofte basert på prismultipler som EV/EBITDA, P/E, P/S el.)

Et vesentlig poeng i forbindelse med verdsettelse av tidlig-fase bedrifter er at (de store) verdiene skal skapes i fremtiden. Gründer og investor skal i fellesskap skape disse verdiene. Gründer kan dermed ikke forvente å realisere verdiene allerede ved en første investering fra ekstern investor. Det er mer avgjørende å diskutere hvordan man mest optimalt kan legge forholdene til rette for fremtidig verdiutvikling, og hvordan gründer sammen med investor kan høste fordeler av denne verdiutviklingen. I startfasen er det ofte vanskelig å få aksept for høyere verdivurdering enn bokført egenkapital eller investert kapital (med eller uten «gratisinnsats»). Etter hvert kan man argumentere for merverdier knyttet til oppnådde milepæler. Når grunnlaget for virksomheten er etablert og man har kommet gjennom de viktigste hindre (jf. «gründerkonk 1 og 2» som beskrevet tidligere) har man langt bedre grunnlag for å vurdere verdi basert på fremtidige kontantstrømmer, gjerne ulike scenarier av kontantstrømmer (best vs. worst case). Man kan også lettere vurdere om det er strategiske merverdier (synergier) for enkelte investorer/eiere.

Gründer kan ved å være bevisst på denne praksis øke verdien på bedriften før kapitalanskaffelse gjennom å identifisere og håndtere verdiøkende faktorer. I tillegg til utvikling av kjernevirksomheten kan man bevisst arbeide med å tilføre bedriften humankapital og strukturkapital. Eksempler på slike verdiøkende faktorer er erfaren bedriftsledelse, styremedlemmer, «advisory board» og nøkkelpersoner (humankapital) og kvalitetssikrede avtaler med kunder/leverandører/ansatte, kundebase, orden i formaliteter og styringsrapporter/nøkkeltall (strukturkapital).

Utfordring 9: Fremskaffe gunstig oppkjøpsfinansiering fra banker og oppkjøpsfond

Det er normalt høyt fokus på verdiutvikling og realisasjon/salg av teknologibedrifter, ofte drevet av investors ønske om å realisere gevinst. Det er generelt behov for å øke fokus på de muligheter som oppkjøp og fusjoner representerer for å akselerere vekst og verdiutvikling. I stedet for å selge kan man i mange situasjoner heller vurdere å kjøpe!

Mange teknologibedrifter utvikler egenskaper som gjør de velegnet som verktøy for å bidra i restrukturering av en bransje gjennom en såkalt «buy & build» strategi. Det finnes etter hvert flere oppkjøpsfond (PE-aktører) som har suksess med en slik strategi. Bedrifter som egner seg har en produkt/tjeneste som kan vokse raskt i flere markeder (geografisk, bransjer), har velfungerende ledelse og gode systemer/rutiner som gjør det mulig å foreta oppkjøp (add-on acquisitions) og effektivt integrere nye bedrifter inn.

Banker kan bidra med betydelig finansiering av oppkjøpsmuligheter dersom forholdene ligger til rette. Rente på fremmedkapital er gunstig i disse tider, selv om det gjøres påslag for risiko. Dersom man kjøper bedrifter med lav operasjonell risiko og en positiv (stabil) kontantstrøm lar dette seg finansiere med høy andel fremmedkapital. Bankene vil stille krav til gjeldsbetjeningsevne og enkelte mer spesifikke misligholds-klausuler (covenants), i tillegg til normale driftssikkerheter (varelager og kundefordringer). Fremmedfinansiering vil redusere egenkapitalbehovet og utvanning av gründer.

Utfordring 10: Proaktivitet ved utvikling av exit-strategi – ikke la investor styre alene

På et eller annet tidspunkt i en teknologibedrifts liv vil det være aktuelt å vurdere realisasjon/exit. Exit kan komme både tidlig og sent i livssyklusen, avhengig av hvor attraktiv man er for kjøpere og hvor aktivt man posisjonerer bedriften for exit. Med eksterne investorer på eiersiden er det viktig at gründer forstår at exit er en målsetting (ofte nedfelt i avtaleverket), og at man deltar i arbeidet med dette. Gründer skal ofte være med videre også etter exit, enten som medeier, styremedlem eller ansatt nøkkelperson. Gründer har dessuten i enkelte tilfeller kompensasjon som er knyttet til fremtidig måloppnåelse (opsjoner, del-realisasjon, aksjer, bonus).

De færreste teknologibedrifter oppnår exit ved børsintroduksjon (IPO). Det normale er at de får inn nye eiere, enten finansielle eller strategiske/industrielle, gjennom helt eller delvis salg (trade sale). Exit er en alvorlig hendelse i en bedrifts liv, og kan være veldig positivt for videre vekst og utvikling. Men det kan også være ødeleggende dersom ny eier ikke lykkes med kjøpet. Erfaring viser at det gjerne er tre fallgruver man går i når man gjennomfører exit: selger til feil kjøper, ikke utnytter synergier og feil timing på exit.1 Alle disse forhold er negativt for den verdi som kan realiseres av gründer (både på kort og lang sikt).

Det er avgjørende at man selger til «beste kjøper/eier», dvs. den/de som får mest verdi ut av kjøpet og som av den grunn også vil betale høyeste pris (merverdi). Ofte er ikke «beste kjøper» identifisert, eller han er ikke interessert fordi nåværende eier setter spesielle krav. Videre er det avgjørende at man gjør riktig vurdering av synergipotensialet. Det skjer ofte at selgende part ikke evner å synliggjøre fremtidige synergier for potensielle kjøpere, og dermed ikke oppnår strategisk merverdi. Timing av exit er avgjørende for vellykket resultat. Mange exit skjer på feil tidspunkt. Det kan være at interne forbedringer ikke er gjennomført, og at bedriften dermed ikke fremstår attraktiv eller «DD-ready» (forberedt for selskapsgjennomgang, Due Diligence). Det kan også være at salgsprosessen rett og slett går altfor langsomt.

Generelt er det viktig at man er godt forberedt for exit og har ryddighet i den finansielle situasjonen (jf. «DD-ready»). Man bør gjennomgå operasjonelle forhold i bedriften og identifisere «quick wins» eller forbedringsprogrammer som vil være verdiøkende. Man bør også avklare og ordne opp i alle juridiske og kontraktsmessige forhold, samt få orden i bedriftens protokoller og dokumentasjon. Gründer/ledelse må være forberedt på exit, og man bør ha etablert et hensiktsmessig kontroll- og rapporteringssystem. Alle forhold mellom nåværende eiere og bedriften (avtaler, kompensasjoner mv.) må være avklart og «tåle dagens lys».

Litteraturliste

Bygrave, William D. 2009. «Equity financing: Informal Investment, Venture Capital and Harvesting». The Portable MBA in Entrepreneurship. John Wiley & Sons: 161–194

CB Insights. 2014. «The Top 20 Reasons Startups Fail». CBInsights.com. Oct 7 2014. https://www.cbinsights.com/blog/startup-failure-reasons-top/

The Economist, 2000. «Living in freefall». Economist.com. Nov 18 2000. http://www.economist.com/node/423505

Ghosh, Shikhar. 2011. «Why Companies Fail – and How Their Founders Can Bounce Back» skrevet av Carmen Nobel. HBS Working Knowledge. 7. mars 2011. http://hbswk.hbs.edu/item/why-companies-failand-how-their-founders-can-bounce-back

Matson, Einar, Tomasgaard, Asgeir og Vik, Lars Harald: «Verdsetting av høyteknologibedrifter». Magma nr. 4, 2001.

Nesheim, John L. 2005. The Power of Unfair Advantage. How to create it, build it, and use it to maximum effect. Free Press

NHD (Nærings- og handelsdepartementet). 2008-09. Stortingsmelding nr. 7 – Et nyskapende og bærekraftig Norge.

Reitan, Bjørnar, Sætre, Alf Steinar og Sørheim, Roger. 2001. En empirisk undersøkelse av de finansielle vilkår for SMB i Norge – med spesiell vekt på betydningen av private investorer. Delrapport fra forskningsprosjektet Norske Private Investorer, Norges Forskningsråd, SND, NHO og SIVA. 2001.

Reitan, Bjørnar og Sørheim, Roger. 2001. «Betydningen av eksterne eiere og private investorer – finansielle vilkår for små og mellomstore bedrifter». Magma nr. 4 2001: 27–40.

van Osnabrugge, Mark. 2000. «A Comparison of Business Angel and Venture Capitalist Investment Procedures: An Agency Theory Based Analysis». Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 2. 2000:129–173; 141.

Waagø, Lillian og Sørheim, Roger. 2007. «Investeringskriterier for venturekapital og private investorer. Investors vurdering av prosjekters godhet». I Olsson, Frydenberg, Jakobsen, Jessen, Sørheim og Waagø. Concept rapport nr. 20, NTNU.

1Dette baseres på erfaringer som Impello har gjort med transaksjoner over en 10-årsperiode, hvorav mange av disse er gjort i samarbeid med Ketil Wig og Rokade i perioden 2006–2010 (Rokade er senere oppkjøpt av KPMG).

Idunn bruker informasjonskapsler (cookies). Ved å fortsette å bruke nettsiden godtar du dette. Klikk her for mer informasjon