Oppgrader til nyeste versjon av Internet eksplorer for best mulig visning av siden. Klikk her for for å skjule denne meldingen
Ikke pålogget
{{session.user.firstName}} {{session.user.lastName}}
Du har tilgang til Idunn gjennom , & {{sessionPartyGroup.name}}

Børsnotering eller ikke?

Nikolai Maldan, Master fra HEC Paris, Direktør i Financial Advisory Deloitte. E-post: nmaldan@deloitte.no

Joachim Midttun, Master fra Handelshøyskolen BI, Manager i Financial Advisory, Deloitte, E-post: jmidttun@deloitte.no

Rikke Jordbræk, Master fra Copenhagen Business School, Konsulent i Financial Advisory, Deloitte. E-post: rjordbrek@deloitte.no

I denne artikkelen gir vi en introduksjon til børsnoteringer og en gjennomgang av fordeler og ulemper ved å gå på børs. Det er en rekke krav og forventninger fra flere hold som selskapet må være klar over og forberedt på før en såpass stor og viktig beslutning tas, og avgjørelsen bør basere seg på selskapets vekststrategi, ønsket kontroll, markedet og økonomien generelt. Vi anbefaler børsnotering, men gjør oppmerksom på flere forhold som øker kompleksiteten og kravene ved å være en børsnotert virksomhet.

Nøkkelord: børs, børsnotering, egenkapital, gjeldsfinansiering, PE-selskaper, aksjonær, informasjonsplikt

Finansieringsalternativer

«Å ringe i bjellen» er en setning som har en magisk klang i næringslivet. Det er en skikk ved veldig mange børser – også Oslo børs – at et selskap som tas opp til notering, får ringe i bjellen den første dagen. Det markerer at selskapet har nådd en viktig milepæl. Børsnotering er et stort skritt, det følger ofte en lang prosess som involverer både viktige beslutninger og mye arbeid. En børsnotering kan gi en ny selskapsstruktur, og det kan gi eksisterende eiere en exit. Mest av alt gir det selskapet en tilgang til kapital og mulighet for videre vekst.

Vekst er en katalysator for verdiskapning for eiere og andre involverte, og skaper muligheter for alle som arbeider i en virksomhet. For å vokse kreves det kapital, enten for å investere i gode prosjekter eller til å kjøpe kunnskap eller erfaring. Det finnes flere måter for et selskap å skaffe kapital, men primært handler dette valget om å ta opp gjeld eller tilføre ny egenkapital. Avgjørelsen bør basere seg på selskapets vekststrategi, ønsket kontroll, markedet og økonomien generelt. Alle typer finansieringskilder vil variere i attraktivitet etter tilgjengelighet og implisitt kostnad.

Å ta opp gjeld kan være en god måte å få inn frisk kapital uten å utvanne eksisterende aksjeandeler, da vil man fortsatt ha samme kontroll og utbyttefordeling forblir lik. Et selskap får derimot ofte ikke hentet inn like mye kapital som ved en børsnotering, og banken kan gi strenge krav til gjeldsgrad (covenants), sikkerhet, risikostyring osv. Rentekostnader vil også vanligvis endre seg over løpetiden på gjelden, da den ofte er basert på flytende NIBOR + marginpåslag. Stor gjeldsgrad kan også føre til en svakere finansiell situasjon, som igjen kan føre til negative kommersielle konsekvenser når kunder vurderer valg av deres leverandør etter selskapets soliditet.

Figur 1: Hovedvalgene et selskap har for å hente inn ny kapital

Hvis et selskap ikke ønsker eller ikke kan øke gjelden sin, kan de få tilførsel av ny egenkapital både utenfor børs og ved børsnotering. Utenfor børs er det i hovedsak Private Equity (PE) firmaer som er de største aktørene. Dette er selskaper som kjøper andeler eller hele firmaer i mer lukkede prosesser. Et annet alternativ for et selskap som trenger tilførsel av ny egenkapital er å børsnoteres. Selskaper går på børs for å øke aksjekapitalen og ekspandere sin virksomhet. Andre ønsker å utvide sin aksjonærbase for å inkludere flere eiere og muligens ansatte gjennom et aksjebasert incentivprogram. I denne artikkelen fokuserer vi på fordeler, ulemper og konsekvenser ved å noteres offentlig på børs.

Markedsplasser i Norge

Børsen er en brobygger mellom næringslivets langsiktige kapitalbehov og investorenes ofte mer kortsiktige behov for gode plasseringsobjekter. Børsen skal tilrettelegge forholdene for effektiv handel og sikker kapitaltilførsel, samtidig som den fører tilsyn med at de noterte selskapene overholder de regler som gjelder for rapportering og informasjonsplikt.

I Norge har vi tre alternativer for selskaper som vil gå på børs; Oslo Børs, Oslo Axess og Merkur Market, hvor sistnevnte ble introdusert i januar 2016. Oslo Børs passer for store selskaper med en betydelig aksjonærbase. Oslo Axess er for selskaper med mindre enn tre års historikk, men som ønsker tilgang til en regulert markedsplass. Fulle børsforpliktelser følger med ved børsnotering på både Oslo Børs og Oslo Axess. Det som først og fremst skiller Oslo Børs og Oslo Axess er noe mer lempelige krav på opptakstidspunktet, primært knyttet til selskapets historikk og markedsverdi.

Merkur Market er et marked for mindre selskaper som ønsker tilgang på kapitalmarkedet, uten at de oppfyller kravene til å være notert på et regulert marked. Opptakskravene er mindre omfattende og derfor blir opptaksprosessen raskere og mer fleksibel enn ved notering på Oslo Børs eller Axess.

Per 31.12.2015 var det 184 verdipapirer notert på Oslo Børs. Basert på grafen i Figur 2 er det mange som vil trekke konklusjonen om at børsmarkedet har en langsiktig trend om fallende attraktivitet som kapitalkilde i markedet. Dette vil være en feilaktig konklusjon da attraktiviteten vil variere med det generelle nivået i økonomien. Børsnotering er som oftest attraktivt når aksjemarkedet er varmt og prisene er gode som illustrert i årene før subprime-krisen oppsto i 2008 (ref. Figur 2). Det er lite attraktivt når investorene er fraværende og pris blir under forventning. Dette fører til at det blir perioder med mange emisjoner samtidig og perioder uten noen. På grafen i Figur 3 er dette synlig ved at det ikke var noen børsnoteringer i 2009, men det ble strøket 16 selskaper.

Figur 2: Antall selskaper på Oslo Børs og oversikt over egenkapital som har blitt hentet av Norske selskaper (2005–2015). Tall fra Private Equity er kun tilgjengelig fra 2007–2014

Figur 2 viser også at fra 2007 til 2014 spilte Private equity-husene en konsistent viktig rolle i finansiering av egenkapital i norsk næringsliv og har vist en mindre syklisk utvikling enn noteringer på børsen.

Figur 3: Liste endringer på Oslo Børs og Axess (2005–2015)

Generelle forutsetninger for børsnotering

I forkant av en børsnotering bør ledelsen overveie nøye om selskapet er egnet til å bli notert på Oslo Børs. Selskapet bør ha en viss størrelse, samt en stabil inntjening eller en virksomhet med et inntjeningspotensiale som markedet er i stand til å verdsette. Dette er nødvendige forutsetninger for å kunne oppnå tilstrekkelig aksjetegning og omsetning i aksjen, slik at selskapet så vel som dagens aksjonærer kan dra fordel av børsnoteringen. Som et resultat av dette har børsen satt en rekke opptakskrav for å kunne bli notert. Disse er summert i tabellen nedenfor:

Figur 4: Krav for å bli notert på Oslo Børs, Oslo Axess og Merkur Market

I forbindelse med noteringsprosessen vil selskapet også ha behov for å involvere flere eksterne rådgivere. Tilretteleggere (prospekt, verdsettelse, markedsføring, emisjon), juridiske rådgivere (børssøknad, juridisk due diligence), finansielle rådgivere (finansiell due diligence), kommunikasjonsrådgivere og revisorer vil alle være sentrale i prosessen. De ulike rådgiverne må involveres tidlig i prosessen for å sikre mest mulig effektiv og samordnet planlegging og gjennomføring. Selskapets styre og ledelse må også påregne et betydelig engasjement gjennom hele prosessen.

Det kreves en rekke søknader, møter, due diligence og utarbeidelse av et omfattende prospekt før en børsnotering kan være aktuelt. På tidspunktet for børsintroduksjon foreligger det et naturlig informasjonsgap mellom de aktørene som kjenner selskapet og markedet for øvrig. Et børsnoteringsprospekt skal utligne dette informasjonsgapet. Selskapet må derfor være forberedt på å gi en omfattende beskrivelse av den virksomhet som drives, og det vil være alvorlig å utelate forhold som kan ha betydning for vurderingen av selskapet.

Fordeler og ulemper ved å børsnotere et selskap

Når et selskap først har kommet frem til beslutningen om et økt kapitalbehov, er en offentlig notering en mulighet å hente inn kapital, gitt at selskapet er modent for dette. Selv om fordelene er store, er det klart en rekke ulemper, konsekvenser og krav som følge av en børsnotering som et selskap må være klar over. Dette er imidlertid ikke en entydig vurdering. Flere av ulempene kan faktisk være en fordel for noen selskaper, og motsatt vei kan fordelene være en kritisk faktor i enkelte tilfeller. Noen av kravene ved en børsnotering vil komme som en konsekvens av at et selskap vokser i størrelse og kompleksitet, uavhengig av om det børsnoteres eller ikke, og det kan tenkes at det er enda mer krevende å iverksette tiltakene som nevnes dersom man ikke er børsnotert. Fordeler og ulemper må også i visse tilfeller sees opp mot alternative finansieringskilder som opptak av gjeld og salg av aksjer til for eksempel PE-aktører.

Fordeler

Likviditet og kapital

Hovedgrunnen til en børsnotering er nok for de fleste å gi selskapet tilgang til kapital for å finansiere videre vekst og ambisjoner. Gjennom børsnotering vil selskapet oppnå likviditet i aksjen og muliggjøre realisasjon av verdier for eksisterende aksjonærer. Hvis aksjekursen forblir likvid og opprettholder seg på et akseptabelt nivå, vil det i fremtiden bli enklere å hente inn ytterlig kapital ved en emisjon. En notering på Oslo Børs og Oslo Axess gir også et selskap ytterligere finansiell fleksibilitet fremover. Børsnoterte selskaper er i en bedre posisjon til å utstede nye aksjer, da aksjene allerede er omsettelige på et regulert marked.

Tilgang på flere typer aksjonærprofiler

Å handle aksjer på børsen har blitt mer vanlig for de mindre investorer som ikke er interessert i være aktive investorer. Disse handler gjerne mindre aksjeandeler som holdes i både lange og korte tidsrom. Dette er investorer et selskap ikke ville fått tilgang til i det private markedet utenfor børsen. I tillegg til PE-fond som også operer utenfor børsen, vil man tiltrekke flere typer stabile investorer som pensjonsfond, statlige investorer, institusjoner, forsikringsselskaper og utenlandske investorer. Det kan også være en fordel å få inn større aktive investorer som kan bidra aktivt i driften av selskapet. Sistnevnte kan imidlertid utarte seg til å bli en ulempe hvis en annen aktør får for stor kontroll, og har mulighet til å overstyre tidlige eier.

Eksponering

Børsnoterte selskaper er gjenstand for stor oppmerksomhet fra investorer, analytikere og media. Dette kan fungere som gratis reklame for selskapet og dets produkter/tjenester. Økt forretningsmessig fokusering, bedre intern motivasjon, og lettere rekruttering kan også være positive konsekvenser ved dette. Negative omtaler i media som korrupsjon og andre skandaler kan derimot få motsatt effekt, og redusere både aksjepris og forretningsmessig omdømme.

Økt troverdighet

Børsnotering vil videre kunne gi selskapet økt troverdighet i forhold til potensielle investorer, da selskapet er underlagt et formelt rammeverk for avgivelse av informasjon og lik rapportering til alle aksjonærer. Selskapet blir også grundig undersøkt av tilrettelegger og hans rådgivere i forbindelse med børsintroduksjonen. Selv om økt rapportering krever flere ressurser og mye administrasjonstid fra ledelsen, vil dette samtidig gi ledelsen og selskapet et verktøy for bedre å overvåke bedriftens inntjening, arbeidskapital, gjeldsgrad, likviditet osv., slik at beslutninger kan tas på et bedre grunnlag enn hvis denne informasjonen og dataen ikke var tilgjengelig. Krav om at revisorer må gå gjennom finansielle rapporter øker troverdighet på tall og informasjonen delt ut til offentligheten.

Ulemper

Tidsbruk og kostnader ved børsnoteringen

Hele børsnoteringsprosessen er en lang og tidkrevende prosess, med store omkostninger. Det er mye administrasjon, søknader, prospekter og utarbeidelse av finansiell informasjon. Selskapet må påregne og bruke betydelige ressurser i forkant av børsintroduksjonen, blant annet til å forberede innholdet i introduksjonsprospektet. Forberedelsene startes tidlig, og det er ikke uvanlig å bruke ett til to år på prosessen frem til søknad om notering sendes til børsen. Selskapets styre og ledelse må også påregne et betydelig engasjement gjennom hele prosessen. Videre vil selskapets revisor normalt ha en viktig rolle i kvalitetssikring av IFRS regnskaper, delårsregnskaper og annen finansiell informasjon i prospektet.

De samlede kostnadene i forbindelse med introduksjonen vil variere fra transaksjon til transaksjon, og vil også avhenge av om selskapet utsteder aksjer (innhenter kapital) som en del av introduksjonen, eller om det kun børsnoteres. I det førstnevnte tilfelle, varierer kostnadene ofte i størrelsesorden 4 til 10 prosent av netto kapitalforhøyelse. For selskaper som kun skal børsnoteres vil kostnadsnivået ligge betydelig lavere. De vesentligste kostnadene knytter seg til tilretteleggelsen av introduksjonen, og omfatter provisjon og honorarer til meglerhus, finansielle rådgivere, advokater og revisorer, samt trykking og distribusjon av prospekt.

Det må videre betales en introduksjonsavgift, et registreringsgebyr og en prospektavgift til børsen og Finanstilsynet. Det er ikke gitt at selskapet som går på børs får den ønskede prisen per aksje, og at alle de utstedte aksjene faktisk blir solgt på børsen. Selskapet får da ikke innhentet den kapital som de så for seg, og hele børsnoteringen inkludert tidsbruk og kostnader kan da ha vært til lite nytte. Dersom aksjen ikke opprettholder en viss omløpshastighet, eller selskapet ikke klarer å etterleve de nødvendige finansielle kravene løpende etter børsnoteringen, kan selskapet bli tvunget av Børs. Dette kan få store negative ringvirkninger, og de vesentlige kostnadene og tiden brukt i forbindelse med børsnoteringen blir da en sunk cost. Det er også omkostninger ved opptak av et lån og ved å utstede aksjer til private aktører utenfor børs, men de er ofte lavere enn ved en børsnotering.

Løpende omkostninger

Etter noteringen på børs må selskapet betale en årlig kursnoteringsavgift, som er basert på selskapets markedsverdi. Alle avgiftssatsene er gjenstand for periodisk regulering. Børsintroduksjon av selskapet vil medføre økte kostnader også på andre områder. Dette omfatter blant annet utarbeidelse og distribusjon av kvartalsrapporter og årsrapporter, og andre investorrelaterte aktiviteter. Det vil videre påløpe årlige kostnader knyttet til aksjens registrering i Verdipapirsentralen (VPS), og den plikt det medfører å sende VPS-meldinger til alle aksjonærer.

Utbytte

Den som oftest største løpende «kostnaden» ved å være finansiert ved egenkapital er utdeling av utbytte til aksjonærene. Aksjonærer i børsnoterte selskaper vil i noen tilfeller ha en forventning om å få utbetalt utbytte fra selskapene de har aksjer i. Dette blir den alternative «kostnaden» til renter betalt når et selskap i større grad er gjeldsfinansiert. Fra 2009 til 2015 var den gjennomsnittlige utbytteutdelingen på Oslo børs mellom 3 prosent og 4 prosent (Dividend yield). Fra grafen i Figur 5 kan vi se at gjennomsnittlig utbytte ligger over NIBOR i hele perioden og har også vært mer syklisk.

Figur 5: Utvikling i NIBOR og dividend yield på Oslo Børs og Axess (2009–2015)

Selv om valget om å gå på børs innebærer en økning av faste kostnader og ressurser for å møte kravene som beskrevet over, er det ikke mulig å generelt avgjøre om finansiering ved egenkapital eller ved gjeld er billigst. Enkelte selskaper har ikke så stort press fra sine aksjonærer om å betale ut betydelige utbytter, mens andre har mer kravstore investorer hvor større deler av resultatet etter skatt forventes å måtte deles ut. Renten et selskap får på et lån er i stor grad avhengig av kredittratingen ved lånetidspunktet, men er også korrelert med det makroøkonomiske bildet. I dagens marked med en NIBOR 3 måneder på under 1,5 prosent, er det usedvanlig «billig» å låne kapital, og det kan vise seg å være en billigere og enklere måte å skaffe kapital på enn å børsnoteres.

Kontroll

Ved børsnotering vil det bli utstedt nye aksjer i tillegg til de eksisterende aksjene. Ulempen ved å utstede flere aksjer, spesielt for en gründer som eier 100 % før børsnoteringen, er at hans egen eierandel blir utvannet. Mange eiere kan etter en notering oppleve at de mister kontroll over selskapet. Selskapet blir også mer åpent for oppkjøp, hvor da både eierandel og beslutningsevne kan bli mer utvannet.

Opptak av gjeld medfører ingen utvanning av eierandel, og kan derfor være et bedre alternativ hvis det å ha full kontroll over selskapet er et fokusområde. En bank vil imidlertid sette en rekke krav til blant annet gjeldsgrad, sikkerheter, risiko og drift, så noe kontrolltap må påberegnes.

Informasjonsplikten og finansiell rapportering

Børsnoterte selskaper er gjennom Lov om verdipapirhandel og regler, fastsatt av Oslo Børs, underlagt en rekke krav, særlig i forhold til åpenhet og informasjon. Kravene er i hovedsak like enten noteringen skjer på Oslo Børs eller Oslo Axess. Selskapet er pålagt å etablere interne rutiner for å sikre fortrolig behandling av kurssensitive opplysninger og at markedet får lik tilgang til slik informasjon.

Børsnoterte selskaper har normalt krav om å avlegge konsernets årsregnskap og delårsregnskap i henhold til IFRS, som godkjent av EU. I tillegg stiller norsk regnskapslovgivning noen spesifikke krav utover IFRS-kravene. Dette vil typisk være tilleggsinformasjon om lederlønninger, opsjonsordninger og lignende. IFRS er et komplisert regnskapsspråk som er i kontinuerlig utvikling. Det er derfor viktig at selskapet har kvalifiserte medarbeidere og kunnskapsrike rådgivere som kan gi organisasjonen relevant og tilpasset informasjon og veiledning. Det er krav om at børsnoterte selskaper skal fremlegge delårsrapporter for hvert kvartal i løpet av året. Vektlegging av løpende og tidkrevende rapportering kan derfor gå utover operasjonell drift av selskapet. I tillegg for å møte de mange kravene til børsen, rapportering og ulike tilsyn, vil det for mange kreve økte kostnader til IT-systemer, flere årsverk innenfor regnskap og rapportering, samt dedikerte ansatte til IFRS-ekspertise og investor relations.

Resultatvarsler

Markedet vil ha forventninger til selskapets løpende inntjening og resultat. Selskapet har plikt til å gi resultatvarsel når det er grunn til å forvente et resultat som er vesentlig forskjellig fra den forventning selskapet tidligere har kommunisert. Selv om selskapet ikke har informert markedet om resultatforventninger, foreligger det likevel informasjonsplikt når selskapets ledelse forstår at resultatutviklingen vil skille seg vesentlig fra markedets forventninger. Konstant fokus på å holde seg innenfor regelverket for resultatvarsler, samt resultatpress fra aksjonærer kan være krevende for ledelsen, som ofte vil bruke mest tid på drift av selskapet. Konstant press fra markedet om å rapportere positive kortsiktige resultater har faktisk vært en av grunnene til at noen selskaper har bestemt seg for å gå av børs, slik at de kan gjennomføre strategien deres i større ro med mindre kortsiktige krav fra aksjonærer, analytikere, investorer og media.

Konklusjon

Det er i hovedsak stor grunn til å anbefale en børsnotering for et selskap som har nådd en moden nok fase i sin utvikling. En børsnotering gir selskapet tilgang til kapital for å vokse, styrke sin finansielle base og å gjennomføre oppkjøp, ekspansjonsprosjekter og nye muligheter som ellers ikke har vært mulig. I tillegg kan et selskap tiltrekke seg en bedre arbeidsstokk fra økt offentlig profil, og bruke børsnoterte aksjer som en del av et ansatt incentivprogram. Ved notering på børsen vil også selskaper dra nytte av en unik posisjon på det globale verdipapirmarkedet.

Før en børsnotering er det imidlertid viktig å være klar over alle kostnader, endring av kontroll, krav fra både myndigheter og aksjonærer, formaliteter og tidsbruk som kreves. Selskapet bør vurdere om det er i en riktig og moden nok fase. Det må i så fall ha en klar strategi, utviklingsmuligheter og de formelle kravene må være på plass. Andre finansieringsalternativer bør også vurderes, slik at man får satt de opp mot hverandre og gjort en objektiv og langsiktig vurdering.

Kilder:

SSB

Oslo Børs

Norsk PE forening

Norges Bank

Børsnotering: Veien mot børs og krav til selskapet etter notering; Deloitte 2012.

Idunn bruker informasjonskapsler (cookies). Ved å fortsette å bruke nettsiden godtar du dette. Klikk her for mer informasjon