Om eierskap i norsk næringsliv er det mange meninger men lite kunnskap. Det er ikke uvanlig å høre utsagn som: «hvem som eier Norge, er ikke det Staten da?» Eller «utlendinger er i ferd med å overta norsk næringsliv». Atter andre har en oppfatning om at eierskapet befinner seg på noen få kapitalisters hånd, som John Fredriksen, Stein Erik Hagen og Kjell Inge Røkke. Gjennom boken «Hvem eier Norge – eierskap og verdiskaping i et grenseløst næringsliv» har vi forsøkt å avkle mytene om eierskap og erstatte dem med fakta, basert på et tilnærmet komplett datasett for året 2003. Denne artikkelen vil vise at i konkurransen om å eie norsk næringsliv er det tilnærmet dødt løp mellom myndigheter, utlendinger og norske privatpersoner. De to førstnevntes eierskap er imidlertid konsentrert til store bedrifter i noen få næringer, så det er riktg å si at norske personer er den dominerende eiertypen i norsk næringsliv.

Hva vil det si å eie en bedrift – og hvorfor er personlig eierskap bra?

Å ha eiendomsrett til en bedrift betyr at man har beslutningsmyndighet over bedriften og står ansvarlig for det resultatet som fremkommer når alle kontraktsmessige forpliktelser er gjort opp. Økonomer kaller de to egenskapene ved eierskap for residuale kontrollrettigheter og residualt resultatansvar (Milgrom and Roberts, 1992). Kontrollretten gir eieren legale rettigheter til å utnytte, utvikle og selge ressursen man eier, det vil si full disposisjonsrett over ressursen innenfor relevante juridiske grenser. At kontrollretten er residual, forteller at eieren kan velge å leie ut ressursen eller på annen måte delegere myndigheten over det han eier til andre. For eksempel kan eieren av en bedrift velge å delegere driften av bedriften til en daglig leder. Det medfører at den faktiske kontrollen overføres til daglig leder, selv om eieren når som helst kan gripe inn og overprøve lederens avgjørelse.

Det er kombinasjonen av residuale kontrollrettigheter (vi forkorter dette heretter kontroll) og retten og plikten til å bære konsekvensene av det residuale resultat (heretter resultatansvar) som gjør eierskap økonomisk interessant. Årsaken er at den som har kontroll og resultatansvar over en ressurs både har muligheter og grunner til å utnytte ressursenes verdiskapingspotensial fullt ut. Har man kontroll men ikke resultatansvar, er det fare for at man vil opptre uansvarlig og utnytte kontrollen til å for-

Side: 90

følge egne mål. Har man resultatansvar men ikke kontroll, vil man lett oppleve avmakt og frustrasjon. Incentivene til å maksimere ressursenes verdi er der, men myndigheten til å gjøre det ligger i andres hender. Enron-skandalen er kanskje det sterkeste eksempelet på innflytelsesløse eieres avmakt.

Dette betyr med andre ord at direkte personlig eierskap i bedriftene kan antas å ha gunstige økonomiske egenskaper, fordi slike eiere både har kontroll og resultatansvar, og det er dette som er den økonomiske begrunnelsen for eierstyringsprinsippet – shareholder value – i den såkalte «corporate governance»-litteraturen. Likevel er store deler av næringsliv eid av andre enn privatpersoner. Enten av andre eiertyper, som Staten, medlems- og samvirkeorganisasjoner eller Stiftelser, eller av eieragenter, det vil si norske og utenlandske bedrifter, samt av institusjonelle investorer. Faktisk står norske privatpersoner kun for 4 prosent av eierskapet på Oslo Børs. 96 prosent er med andre ord eid av aktører som ikke tilfredsstiller kravene ovenfor; at eiere både bør ha residual kontroll og residualt resultatansvar. Dette høres ikke ut som gode nyheter. Situasjonen er imidlertid ikke så alvorlig som man skulle tro. Det er to grunner til dette: for det første at det personlige eierskapet er langt større enn mange tror, og for det annet at andre eiertyper i mange tilfeller har eierkompetanse som personlige eiere mangler. Hva som kjennetegner gode eiere – det vil si eiere som skaper høy vekst og lønnsomhet i sine bedrifter – kan man få svar på i boken «Hvem eier Norge» (Grünfeld and Jakobsen 2006). Denne artikkelen handler om hvem som faktisk eier.

Hvordan skal vi gruppere eiertyper?

Eiere kan deles inn i grupper på forskjellige måter. Den vanligste inndelingen er i privatpersoner, offentlige myndigheter og utlendinger. Før vi tar denne inndelingen i bruk, er det naturlig å vi stille spørsmål om hvilke egenskaper ved eierne som gjør det relevant å skille dem fra hverandre. Vi har valgt å fokusere på følgende fire dimensjoner:

  1. Direkte eller indirekte eierskap: Den prinsipielt sett viktigste skillelinjen går mellom de som faktisk er eiere og de som opptrer som eiere på vegne av andre. Med de sistnevnte, som også kan kalles for eieragenter, mener vi aksjeselskaper og andre organisasjoner som har eierposter i andre bedrifter.
  2. Privat eller offentlig eierskap: Privatpersoner er i siste instans eierne bak all verdiskaping i norske bedrifter. I et demokrati med privat eiendomsrett, er privatpersoner til syvende og sist de eneste som både har kontroll og resultatansvar. Statens og kommunenes eierskap er derfor norske privatpersoners eiendom. Vi har likevel valgt å betrakte offentlige myndigheter som eiere. Det skyldes at eierskapet er så fragmentert (4,5 millioner innbyggere), og avstanden mellom befolkning og myndigheter så stor at offentlige eiere må sies å ha residual kontroll. De har imidlertid ikke residualt resultatansvar.
  3. Norsk eller utenlandsk eierskap: Norsk næringsliv er internasjonalt integrert, ikke bare gjennom import og eksport av varer og tjenester, men også gjennom eiermarkedene. Det klareste uttrykket for dette er at direkte utenlandsinvesteringer til og fra Norge har økt mer enn dobbelt så raskt som Norges samlede BNP gjennom de siste 15 årene. Det har ført til at en betydelig del av norsk næringsliv er eid og kontrollert av utlendinger.
  4. Strategisk eierskap eller finansielle investeringer: Vi har valgt å skille mellom eiere og investorer basert på hvorvidt de har reell innflytelse over selskapets drift. Dette skillet baserer seg derfor på hvor stor andel av sel-

    Side: 91

    skapet eieren sitter på. Har eieren en tilstrekkelig stor eierpost blir hun ansett som en strategisk eier. Er posten liten er hun en finansiell investor. Tidligere konsernsjef i Orkla, Finn Jebsen, beskrev i et seminar hos Econ forskjellen på eiere og investorer på følgende måte: «Eiere går inn i selskaper for å bidra til å styrke verdiskapingen, mens investorer går inn for å utnytte at selskaper er underpriset i markedet. For å tydeliggjøre dette skillet benytter vi nettopp betegnelsene finansielle investorer og strategiske eiere. Det er det strategiske eierskapet vi er opptatt av og som kartlegges i denne artikkelen.

Det norske eiermiljøet

Med utgangspunkt i de fire dimensjonene ovenfor, direkte-indirekte, privat-offentlig, nasjonalt-utenlandsk og strategisk-finansielt, kan vi tegne et bilde av de ulike eiertypene som til sammen utgjør det norske eiermiljøet. Det går et sentralt skille mellom
  • ultimate eiere – hvor vi ikke bare inkluderer privatpersoner, men også Staten, kommuner, samvirker og stiftelser og
  • eieragenter – de som forvalter det indirekte eierskapet for andre, det vil si institusjonelle investorer, aktive eierfond (private equity) og konsernhovedkontorer.
I tillegg til disse har også utenlandske aktører eierskap i norsk næringsliv – på samme måte som norske eiere har en betydelig del av sitt eierskap i bedrifter utenfor Norge. I denne artikkelen er formålet å gi et komplett bilde av eierskapet i norsk næringsliv. Det er da naturlig å inkludere utlendingers eierskap i Norge, mens norske eieres posisjoner utenfor landet faller utenfor temaet. (I Grünfeld og Jakobsen (2006) beskrives også norsk eierskap i utlandet.)

Strukturen i eierskapet til norsk næringsliv er illustrert i figur 1. De fire typene ultimate norske eiere kan enten ha direkte eierskap i norske bedrifter eller de kan ha indirekte eierskap i bedriftene, gjennom en eller flere eieragenter. Utlendinger kan også ha både direkte og indirekte eierskap i norske bedrifter, slik pilene i figurene viser.

Pilene i figur 1 illustrerer at eierforholdene i næringslivet kan være svært komplekse og indirekte. En personlig investor kan for eksempel investere i et aksjefond. Dette selskapet har igjen investert noen av sine verdier i et aktivt eierfond som igjen har valgt å gå inn med investeringer i et konsern. Dette konsernet eier igjen selve bedriften som skaper verdier. Som vi skal se i denne artikkelen er omfanget av eierskap gjennom eieragenter mindre enn mange tror, og det meste fanges opp ved å studere indirekte eierskap gjennom 2–4 ledd.

Ultimate eiere

Alt eierskap i Norge kan til syvende og sist føres tilbake til enkeltindivider. Privatpersoner er med andre ord de eneste virkelig ultimate eiere. Imidlertid er det naturlig å inkludere andre eiertyper blant de ultimate, dels fordi verdier eies kollektivt og dels fordi det bakenforliggende eierskapet er for fragmentert til at individer har noen påvirkningsmulighet på bedriften de er medeier i. For eksempel er Petroleumsfondet (nå Statens pensjonsfond avdeling utland) nasjonens kollektive eiendom, forvaltet av Norges Bank på vegne av Staten. Den eneste innflytelse norske innbyggere har på forvaltningen av eierskapet går gjennom stemmeseddelen. Samvirkeorganisasjoner er et annet eksempel. Coop er eid kollektivt av kundene, og eierskapet utøves gjennom en demokratisk struktur hvor hvert enkeltmedlem har én stemme.

Personlige eiere: Med personlige eiere mener vi ganske enkelt norske individer som direkte eller indirekte eier aksjer i norske

Side: 92




Figur 1: Det norske eiermiljøet

bedrifter. Disse utgjør den store majoritet av eiere, og av alle registrerte eierposter i norske bedrifter, sitter personlige eiere på 69 prosent.

Offentlige myndigheter – stat og kommune: Staten og kommunene i Norge eier en stor andel av norsk næringsliv. Offentlige myndigheter opptrer på vegne av de ultimate eierne, befolkningen, gjennom representativt demokrati. Avstanden fra befolkningen til Staten som eierskapsforvalter er så stor at offentlige eiere må sies å ha residual kontroll, men de har ikke resultatansvar. Sagt på en annen måte bærer ikke Staten eller kommunene de økonomiske konsekvensene av bedriftenes gevinster eller tap.

Utenlandske eiere i Norge: Utenlandske eiere i Norge kan grovt sett deles i to grupper. Den ene gruppen består av pensjonsfond og andre institusjonelle investorer som investerer på Oslo Børs. De er svært aktive i kjøp og salg av aksjer og står totalt for nesten 70 prosent av omsetningen på børsen. Den andre gruppen er multinasjonale konsern med hel- eller deleide datterselskaper i Norge. Denne gruppen eiere har i hovedsak sitt eierskap utenfor børs. Utenlandske eiere er ikke ultimate. De er nesten uten unntak selskaper som har andre eiere bak seg. Utenlandske eiere er derfor eieragenter, men i våre analyser behandler vi dem likevel som om de var ultimate. Årsaken er ganske enkelt at det er umulig for oss å spore det ultimate eierskapet bak de utenlandske selskapene.

Samvirke- og medlemsorganisasjoner: Det finnes en lang rekke kommersielle medlemsbaserte organisasjoner i næringslivet. Sparebanker, gjensidige forsikringsselskaper og samvirkeorganisasjoner som Gilde, Tine, Prior og Coop er kanskje de mest kjente. I tillegg finner vi boligbyggelag og borettslag, samt virksomheter med delt ansvar (DA), pensjonskasser og verdipapirfond innen denne gruppen.

Side: 93

Stiftelser: En siste type ultimat eier er stiftelser. Stiftelser er eierløse, hvor de(n) opprinnelige stifterne har nedfelt retningslinjer for virksomheten i et stiftelsesdokument og siden abdisert. Stiftelser er derfor å betrakte som selveiende og dermed som en ultimat eier av egen virksomhet.

Eieragenter – forvaltere av ultimate eieres indirekte eierskap

Eieragenter er bedrifter som forvalter det indirekte eierskapet til ultimate eiere. Vi har delt eieragentene i tre grupper; institusjonelle eiere, aktive eierfond og konsernhovedkontorer. Disse skiller seg fra hverandre på flere måter, blant annet med hensyn til hvilke eierroller de utøver.

Konsernhovedkontorer: Konsernhovedkontorer er den viktigste gruppen eieragenter i norsk næringsliv. En stor andel av norske bedrifter er eid av norske konsern. De store konsernene har kanskje også datterselskaper som selv eier datterselskaper. Ansatte ledere opptrer som eiere på vegne av de ultimate eierne.

Institusjonelle investorer: Institusjonelle investorer kan både være private og offentlige investeringsselskap som forvalter andre aktø-rers kapital. Forsikringsselskaper, som Storebrand og Gjensidige, er store institusjonelle investorer. De fleste større banker driver også egen kapitalforvaltning, for eksempel DnB NOR Markets. I tillegg finnes det en rekke selvstendige verdipapirfond, som Stavanger Fondsforvaltning (Skagenfondene), Carnegie Kapitalforvaltning og Pareto Forvaltning. En del av de institusjonelle investorene blir gruppert som ultimate eiere, enten som samvirke- og medlemsorganisasjoner (sparebanker og gjensidige forsikringsselskaper) eller som offentlige (blant annet Folketrygdfondet og KLP).

Aktive eierfond: Aktive eierfond brukes som samlebetegnelse på såkornfond, venturefond og buy-outfond, med andre ord det som på engelsk kalles Private Equity (PE). Dette er en meget interessant og raskt voksende eiertype i Norge, men foreløpig er omfanget lite, både sammenlignet med andre eiertyper i Norge og med aktive eierfond i land som Sverige og Finland. I kartleggingen av eierskapet i norsk næringsliv skiller vi ikke mellom eieragentene. Den viktigste grunnen til det er at vi primært er opptatt av å kartlegge det ultimate eierskapet, så vi vil forsøke å nøste det indirekte eierskapet tilbake til disse.

Det lille bildet: Eierskap i børsnoterte selskaper

Eierskapet på Oslo Børs er godt dokumentert og ligger tilgjengelig på børsens internettside. Utviklingen i eiertypenes andel av markedsverdiene på Oslo børs er illustrert i figur 2. Det mest slående med eierskapet på Oslo Børs er den lave andelen personlig eierskap. Går vi helt tilbake til 1989 var privatpersoners andel av verdiene på børsen 12 prosent. Andelen holdt seg relativt stabil til 1996, men siden det har den sunket jevnt og trutt. I mars 2006 er andelen så lav som 4,1 prosent. Dette er svært lavt, og allerede da andelen var 10 prosent skrev Bøhren og Ødegaard som studerte eierskapet på børsen at det personlige (direkte) eierskapet er usedvanlig beskjedent og kvalifiserer til å bli betegnet som et særtrekk i internasjonal sammenheng (Bøhren and Ødegaard 2002).

Den lave andelen privat eierskap er normalt blitt forklart med at Norge er et likhetsorientert sosialdemokrati med små inntektsforskjeller og at vi derfor har få kapitalister. Dette kan imidlertid ikke være hele forklaringen, for antall milliardærer har steget kraftig de senere årene. I 2005 var gjennomsnittlig formue blant de 400 rikeste i Norge på mer enn 1 milliard kroner. Det skulle tilsi at det personlige eierskapet på Oslo Børs økte, men som figuren ovenfor viser, er det omvendt. Så hva er forklaringen? Det eksisterer minst tre forklaringer på dette.

Side: 94




Figur 2: Eierfordelingen på Oslo børs (1996–2006)

Én årsak er at deler av det private eierskapet skjuler seg bak private foretak. En annen årsak er den kraftige veksten i statlig og utenlandsk eierskap etter 2000. Børsnoteringen av Statoil og Telenor førte til en vesentlig økning av markedsverdiene. Det meste av eierskapet ble beholdt på Statens hender, mens de omsatte aksjene i stor grad ble overtatt av utlendinger.

Den viktigste årsaken til personlige eieres lave andel på Oslo Børs dreier seg imidlertid mer om at aksjemarkeder blir stadig mer spesialisert og internasjonalisert. Børsen er primært en arena for porteføljeforvaltning, det vil si finansielle investeringer hvor porteføljen settes sammen slik at forventet lønnsomhet maksimeres innenfor en gitt risikoprofil. Dette krever faglig spisskompetanse og er kjennetegnet ved stordriftsfordeler, noe som fører til at stadig mer av privatpersoners finansielle sparing på børs utføres av spesialiserte institusjonelle investorer. Børsen har derfor i mindre grad blitt en arena for utøvelse av eierskapsfunksjoner som eier-styring og tilførsel av ressurser gjennom eiernes kompetanse, nettverk og finansielle størrelse. Tvert i mot kan børsnotering betraktes som et supplement til (eller til og med en erstatning for) eieres direkte styring av selskapene. Finansielle investeringer på børser krever ikke geografisk nærhet, både fordi eierskapsrollen er begrenset til seleksjon, og fordi meglerhus og børsene selv kontinuerlig formidler oppdatert informasjon til investorene. Det fører til at institusjonelle investorer i økende grad sprer sine porteføljer internasjonalt. I Norge kommer denne trenden til syne ved at utlendinger eier 38 prosent av Oslo Børs og står for 70 prosent av omsetningen, men også ved at det personlige eierskapet blir stadig mindre.

Det store bildet: Eierskap i hele norsk næringsliv

De ulike eiernes andeler av eierskapet i hele det norske næringslivet kan måles på mange måter. På Oslo Børs er det målt som andeler av

Side: 95

de noterte selskapenes markedsverdi. For ikke-børsnoterte selskaper eksisterer ikke informasjon om markedsverdi, men vi har utviklet en modell som estimerer markedsverdien til hele norsk næringsliv, slik at verdiene på børs og utenfor børs kan sammenlignes.

Hvor kommer eierskapsinformasjonen fra, og hvor mye av eierskapet har vi klart å kartlegge?

Datamaterialet som ligger til grunn for våre eierskapsanalyser kommer fra Dun & Bradstreet, som igjen henter informasjon om selskapene fra Brønnøysundregistrene. Tallene gir informasjon om selskapenes regnskaper, balanseposter og eierstruktur. Selskapene rapporterer hvert år inn de 50 største eierne. På bakgrunn av denne informasjonen, er det mulig å identifisere hva slags eiertyper det er som står bak eierskapet i et hvert selskap som er pliktig til å levere regnskap i Norge.

Tallmaterialet er blitt grundig bearbeidet og kvalitetssikret av forskningsselskapet MENON. Videre har prosjektgruppen lagt ned et omfattende arbeid i å kvalitetssikre eierskapsinformasjonen nok en gang, å ivareta anonymisering, samt å tilføre ytterlige eieropplysninger, der viktige eierposter har falt ut av databasen.

Vi har til sammen identifisert om lag 300.000 eierposter i ca. 150.000 norske aksjeselskaper og andre organisasjoner som har plikt til å levere fra seg regnskap til registrene i Brønnøysund. Vi har tatt utgangspunkt i data for regnskapsåret 2003. Vi skiller mellom strategiske eiere og finansielle investorer på følgende måte. Dersom eierposten er den største i selskapet eller dersom eierposten utgjør mer enn 10 prosent av eierskapet i en bedrift, så anser vi eieren som en strategisk eier. Alt annet blir ansett som finansielle investeringer. 49 prosent av de 300.000 eierpostene representerer den største eieren i selskapet, mens 40 prosent av postene har en eierandel i selskapene som er større enn 10 prosent, uten at de er størst. Dette forteller at 89 prosent av eierpostene i norsk næringsliv eies av strategiske eiere mens 11 prosent eies av finansielle investorer.

Til sammen representerer disse eierpostene 880 mrd NOK i brutto verdiskaping. Den totale verdiskapingen i norsk næringsliv slik det er registrert i vår database i 2003 var 930 milliarder, slik at eierskapet faktisk er identifisert for 95 prosent av verdiskapingen i norsk næringsliv.

Hvem eier de største markedsverdiene i norsk næringsliv?

Tar vi utgangspunkt i markedsverdiene på Oslo børs, så har det personlige eierskapet falt fra et allerede lavt nivå i 1989 til 4 prosent i 2006. Det betyr altså at 96 prosent av verdiene på Oslo Børs er eid av Staten, utlendinger og norske institusjoner.3 Det er naturlig å spørre om dette bildet også er representativt for eierskapet i det norske næringslivet.

For å svare på dette spørsmålet kunne vi tatt utgangspunkt i den bokførte egenkapitalen i selskapene, men dette tallet forteller på ingen måte det samme som markedsverdien på selskapene. For det første vet vi at det er mange feilkilder i regnskapsrapporterte tall for egenkapital, og det er grunn til å tro at forskjellene i verdsettelse av bokførte verdier slår ut på forskjellige måter i ulike næringer og for ulike eiertyper. For eksempel er bokførte verdier høyere verdsatt på Oslo Børs enn i de deler av næringslivet hvor aksjene ikke omsettes.

Et annet forhold er at den bokførte egenkapitalen i all hovedsak består av finansiell kapital og realkapital. I en kunnskapsøkonomi er kompetanse- og relasjonsbaserte ressurser en svært viktig del av bedriftenes verdibeholdning. I deler av næringslivet er det merkenavn, kunderelasjoner og intellektuell kapital som utgjør de virkelig verdifulle ressursene. Slike ressurser blir i liten grad fanget opp i regnskapet, selv om balanseposten «goodwill» fungerer som en sekkepost for verdiene utover realkapital og finanskapital. For disse bedriftene gir

Side: 96

bokført egenkapital et lite dekkende bilde av deres markedsverdi. En tredje svakhet ved bokført egenkapital er at den er basert på fortiden, ikke på bedriftens lønnsomhetspotensial fremover i tid, mens markeder for eierskap verdsetter forventninger om høy lønnsomhet.

Metodikk for beregning av markedsverdi på norsk næringsliv

Markedsverdien på de selskap som var notert på Oslo Børs i 2005 var på 1400 milliarder kroner, omtrent like mye som verdien på Statens Pensjonsfond – utland. De aller fleste selskap er ikke notert på børsen, og handel med disse aksjene foregår da ikke i offentlige markeder. Å måle markedsverdien på disse bedriftene er derfor mer komplisert.

Det finnes en rekke metoder som kan anvendes for å måle markedsverdien på et selskap. Tobins q metoden som anvender tall for investeringer i selskapet er kanskje den mest benyttede fremgangsmåten. Men ettersom vi ikke har særlig gode investeringstall, er vi nødt til å gå en annen vei. Samtidig er vi opptatt av at vår beregningsmåte i best mulig grad gjengir det forhold man finner mellom markedsverdi og bokført verdi på de børsnoterte selskapene (pris–bok). Da har vi endt opp med en modell som baserer seg på enkle nåverdiberegninger av lønnsomheten i selskapet basert på en tidshorisont over 25 år. Med lønnsomhet mener vi overskudd i bedriften etter skatt. Fordi lønnsomhetsutviklingen ikke er den eneste indikatoren på markedsverdi, har vi også valgt å ta hensyn til omsetningsutviklingen i selskapet. Mange vil nok hevde at det mer interessant med et selskap som viser lav lønnsomhet men høy inntektsvekst, heller enn det motsatte. Det skyldes dels at man gjennom restrukturering kan oppnå både høy lønnsomhets- og inntektsvekst, og dels at det er stordriftsfordeler i utøvelse av eierskap, noe som gjør at høy vekst er nødvendig for å få avkastning på denne innsatsen.

Vi tar utgangspunkt i den gjennomsnittlige årlige lønnsomhetsveksten (i antall kroner) i bedriften over perioden 2000–2003 og viderefører denne i 25 år. Disse tallene blir så justert med den prosentvise omsetningsveksten i selskapet over samme periode. For å finne nåverdien legger vi inn en neddiskonteringsfaktor. Denne faktoren bør heller anses som et justeringsverktøy (kalibreringsparameter) enn en rente, fordi den settes slik at forholdet mellom markedsverdien på selskapene og selskapets lønnsomhet i 2003 (PE-multiplen) ikke overstiger det vi finner på børsen i gjennomsnitt. Samtidig skal faktoren ivareta det nevnte pris– bok-forholdet på børsen.

Vi har benyttet følgende formel:

E = resultat etter finansposter og skatt = lønnsomhet

V = Gjennomsnittlig årlig vekst i E (NOK) over perioden 2000–2003.

S = Gjennomsnittlig prosentvis vekst i totalinntekt over perioden 2000–2003.

r = neddiskonteringsraten




Vi velger å fokusere på vekst i lønnsomhet målt i faktiske NOK i stedet for i prosent for å unngå måleproblemer der lønnsomheten i utgangspunktet ligger nær 0. Videre opererer vi med følgende definisjoner:

M =Det endelige tallet for selskapets markedsverdi

B =Bokført egenkapital i selskapet justert for eierandeler i andre selskap.

Da har vi satt

M =max(P,B,0)

Dette forteller at dersom den beregnede markedsverdien er mindre enn den bokførte verdien på egenkapitalen, så anvender vi den bokførte verdien. Dersom både markedsverdien og den bokførte verdien er negativ, så setter vi markedsverdien til 0, ettersom det ikke gir noen mening med en negativ markeds-

Side: 97

verdi. For de selskapene som ikke eksisterte i perioden 2000–2002, har vi ikke satt P=0.

Fordeling av markedsverdiene til det direkte eierskapet

Med våre beregninger var samlet markedsverdi på norsk næringsliv ved utgangen av 2003 på omtrent 3 billioner kroner, det vil si tre tusen milliarder kroner.4 Ved utgangen av 2003 var markedsverdien på Oslo børs på 690 milliarder kroner, noe som utgjør 23 prosent av verdiene i næringslivet.

Figur 3 viser hvordan markedsverdiene i hele næringslivet er fordelt mellom ulike eiertyper, både ultimate og eieragenter. Eieragenter, det vil i hovedsak si norske konsern, eier 40 prosent av markedsverdiene i næringslivet.5 Deretter følger utlendinger som den største ultimate eiertypen, tett fulgt av personer og myndigheter. Medlems- og samvirkeorganisasjoner har også betydelige eierandeler. Før største eiertype kan kåres, må vi undersøke hvilke eiere som står bak den høyeste søylen, eieragenter.




Figur 3: Markedsverdi fordelt på eiertyper (MNOK 2003)

Hvordan ser bildet ut når det indirekte eierskapet identifiseres?

Det er til sammen 305.000 eierposter i vår database (tilhørende organisasjoner med aktivitet). 260.000 poster eies direkte av ultimate eiere. De resterende 46.000 postene eies indirekte, det vil i praksis si gjennom aksjeselskaper. Til sammen står disse 46.000 eierpostene for 40 prosent av markedsverdien i norsk næringsliv. Det første vi gjorde var å identifisere eierskapet til bedrifter som er eid av andre norske bedrifter. 20.000 av disse bedriftene hadde ultimate eiere, mens 9.500 var igjen eid av nye aksjeselskaper. Markedsverdien til bedriftene som kunne føres tilbake til ultimate

Side: 98

eiere gjennom to ledd, var faktisk større enn 600 milliarder kroner. Dette tilsvarer 23 prosent av all markedsverdi i norsk næringsliv. Deretter undersøkte vi eierskapet til bedrifter som er eid av andre bedrifter som igjen er eid av andre bedrifter. På denne måten tilbake-førte vi nesten 95 prosent av det indirekte eierskapet til ultimate eiere. Faktisk var det tilstrekkelig å tilbakeføre eierskapet gjennom fire ledd for ikke-børsnoterte selskaper og seks ledd for børsnoterte.

Resultatet av prosessen er illustrert i figur 4. Figuren viser at myndighetene kontrollerer den klart største delen av de indirekte eide verdiene, 40 prosent. Deretter følger personer, mens utlendinger kun eier 23 prosent av verdiene. De to øvrige eiertypene har kun et ubetydelig indirekte eierskap.




Figur 5: Fordeling av markedsverdi som knytter seg til indirekte eierposter. MNOK 2003

Dermed har vi all informasjon som skal til for å identifisere den største eiertypen i Norge. Resultatet finner vi i figur 5. Den viser at den ultimate eiertypen som eier størst verdier er Staten og kommunene. Den samlede verdien av myndighetenes eierskap er beregnet til 900 milliarder kroner i 2003.6

Side: 99




Figur 6: Fordeling av markedsverdier i norsk næringsliv på ultimate eiertyper. MNOK 2003

Mer enn halvparten av myndighetenes verdier er indirekte eid. Det skyldes blant annet at store selskaper som DnB NOR og Hydro har organisert selskapene som konsern-hierarkier hvor lønnsomheten i hovedsak skapes i datterselskaper. Folketrygdfondet er et annet eksempel på Statens indirekte eierskap.

Figur 6 viser at privatpersoner eier verdier for mer enn 800 milliarder kroner i norsk næringsliv, og er med det den nest største eiertypen. Også privatpersoner har en betydelig del av eierskapet gjennom eieragenter, med andre ord gjennom aksjeselskaper. Disse tallene viser at det personlige eierskapet på Oslo Børs gir et lite dekkende bilde av omfanget av privat eierskap i Norge. Husk at det personlige eierskapet kun utgjorde 5,5 prosent på børsen i 2003. I det totale norske næringsliv sto derimot dette eierskapet for 30 prosent av markedsverdiene.

Det utenlandske eierskapet som forvaltes indirekte gjennom eieragenter, er betydelig mindre sammenlignet med de personlige og offentlige eierne. Utlendingene ville faktisk bli betraktet som den største ultimate eiertypen dersom vi ikke hadde ført markedsverdien på de indirekte eierpostene tilbake til ultimate eiere.

Personlige eiere er totalt dominerende i små bedrifter men har minimal innflytelse i de største

Ovenfor har vi sett at de tre eiertypene, myndigheter, personer og utlendinger, eier omtrent 30 prosent hver av markedsverdiene i norsk næringsliv. Hva slags bedrifter de eier varierer imidlertid. Figur 7 viser hvordan markedsverdiene i norsk næringsliv er fordelt på direkte og indirekte eierskap i bedrifter med ulik størrelse. De minste bedriftene, med mindre enn

Side: 100

5 millioner kroner i omsetning, har en samlet markedsverdi på nesten 180 milliarder kroner. 140 av disse milliardene er eid direkte og i hovedsak av personer. Fordelingen er omtrent lik for bedrifter med mellom 5 og 10 millioner kroner i omsetning, men den samlede markedsverdien i disse bedriftene er lavere. Det store skiftet kommer når bedriftene passerer 50 millioner kroner i omsetning. I disse bedriftene er det indirekte eierskapet større enn det direkte. Det betyr at konsernene med mor- og

datterselskaper har begynt å gjøre seg gjeldende. Dessuten faller personeiernes andel av eierskapet til under 40 prosent i bedrifter som har mer enn 50 millioner i omsetning. Går vi til den siste kategorien, bedrifter med en omsetning på mer enn 500 millioner kroner, har personeiernes andel falt til under 5 prosent. Dessuten ligger det aller meste av markedsverdiene her i bedrifter hvor andre bedrifter er største eier.




Figur 7: Det direkte og indirekte eierskapets andel av beregnet markedsverdi i norsk næringsliv fordelt på bedrifter i fem størrelseskategorier

Hva slags innsikt kan vi trekke ut av figur 7? Figuren forteller tre ting; for det første at privatpersoner har størst eierskap i små og mellomstore bedrifter; for det annet at stadig mer av eierskapet er indirekte når bedriftene blir større, og for det tredje at privatpersoner går fra å være den totalt dominerende eiertypen blant småbedrifter, mens de nesten ikke er til stede i bedrifter med mer enn 500 millioner kroner i omsetning. Kun 5 prosent av disse bedriftenes markedsverdi eies direkte eller indirekte av privatpersoner. På samme tidspunkt, ved utgangen av 2003, var privatpersoners andel av Oslo Børs 5,5 prosent, med andre ord nesten identisk med vårt tall. Samtidig er det viktig å understreke at privatpersoners indirekte innflytelse i store bedrifter er betydelig større enn den direkte, fordi privatpersoner eier betydelige andeler av disse bedriftene gjennom verdipapirfond. Ettersom

Side: 101

vi kun fokuserer på indirekte eierposter som utgjør mer enn 10 prosent av selskapets aksjer, faller disse eierandelene ut av vår oversikt.

Figur 7 kan forlede oss til å tro at personer bare eier småbedrifter. Det er langt fra tilfelle. Faktisk har personer kontroll over flest bedrifter i alle størrelseskategorier med unntak av de aller største. Selv i bedrifter med mer enn 200 millioner kroner i omsetning kontrollerer personer nesten tre ganger flere bedrifter enn myndighetene gjør. Selv i de største bedriftene har privatpersoner kontroll over 20 prosent av bedriftene. Dette virker overraskende med tanke på at vi tidligere har sett at personer kun eier 5 prosent av markedsverdiene i de største selskapene. Betyr det at de privatkontrollerte bedriftene er mindre verdt? Nei, forklaringen er enda enklere. Jo større bedriftene er, desto mindre sannsynlig er det at privatpersoner kontrollerer dem. Gigantene i norsk næringsliv, Statoil, Telenor, Hydro og DnB NOR, domineres av myndighetene og utlendinger. Det inne-bærer at Staten og kommunene eier nesten halvparten av markedsverdiene i bedrifter med mer enn 500 millioner i omsetning, selv om de kun kontrollerer en fjerdedel av dem.




Figur 8: Eiertypers andel av antall bedrifter i ulike størrelseskategorier

Verdiskaping i næringene – hvilke eiere står bak?

Vi har sett at privatpersoner, myndigheter og utlendinger eier omtrent like stor andeler av norsk næringsliv. Går vi dypere ned i materien, vil vi imidlertid se at eierskapet varierer enormt mellom næringer. Vi har satt sammen 12 store norske næringer. Disse analysene viser at nesten halvparten av det utenlandske eierskapet i norsk næringsliv er knyttet til petroleumsvirksomhet. Myndighetenes eierskap er også konsentrert til noen få næringer, først og fremst energi, men også helse og til dels finans og IKT.

Den ujevne fordelingen av eierskapet er illustrert i figur 9, der de tre eiertypenes andel av beregnet markedsverdi er illustrert. Den viser at olje- og gassnæringen er delt mellom to

Side: 102

eiertyper, Staten og utlendinger. Maritim næring og sjømat er dominert av personlige eiere, med et visst innslag utenlandsk eierskap. Kraftnæringen er nesten utelukkende i offentlig eie.




Figur 9: Eiertypers andel av samlet beregnet markedsverdi i utvalgte næringer (2003)

Avslutning: Eierskap i norsk næringsliv i et større perspektiv

I denne artikkelen har vi presentert resultater fra den største undersøkelse av eierskap i norsk næringsliv som noensinne er gjennom-ført. Tidligere har eierskap i Norge vært ensbetydende med direkte eierskap på Oslo Børs. Dette har bare vist en liten del av det store bildet, siden børsnoterte selskapers verdiskaping utgjør mindre enn en fjerdedel av all verdiskaping i norsk næringsliv. I tillegg har dette lille bildet vært ufullstendig, fordi det indirekte eierskapet ikke er ført tilbake til de bakenforliggende eierne. Vi har derfor tilført bildet av eierskap i Norge to svært viktige kunnskapsbrikker: For det første har vi avdekket eierskapet utenfor Oslo Børs. Med dette har vi kastet lys over eierskapet i hele norsk næringsliv. I tillegg har vi sporet det indirekte eierskapet tilbake gjennom fire ledd. Til sammen har eierskapet til 305.000 eierposter blitt identifisert. Disse eierpostene representerer ca. 95 prosent av all verdiskaping i Norge. Dermed er det ikke mange mørke kroker igjen. Hva har vi så funnet? Målt i markedsverdi er offentlige myndigheter den største eiertypen i norsk næringsliv med 900 milliarder kroner i samlet markedsverdi i 2003 – 30 prosent av hele næringslivets markedsverdi. Norske privatpersoner eier en langt større andel av norsk næringsliv enn hva som tidligere har vært kjent. Mens personlige eieres direkte andel av verdiene på Oslo Børs er ca. 4 prosent, eier personer 27 prosent av

Side: 103

verdiene i næringslivet som helhet. Personeide bedrifter er dessuten større verdiskapere enn de offentlig og utenlandsk eide bedriftene. Et viktig tilleggsmoment er at myndigheters og utlendingers eierskap er konsentrert til et lite sett næringer (spesielt energi) og til store bedrifter. Personlige eiere finner vi derimot i det aller meste av næringslivet og innenfor alle størrelseskategorier. Det er derfor rimelig å si at norske privatpersoner er den dominerende eiertypen i norsk næringsliv.

Vi har vurdert markedsverdien på norsk næringsliv i 2003 til ca 3000 milliarder kroner. Denne verdien forteller hvor mye eiernes investeringer kaster av seg i form av overskudd i fremtiden. Dette er med andre ord den formuen som eierne av norsk næringsliv forvalter. Dette er et lite tall sammenlignet med den samlede norske nasjonalformuen. Greaker, Løkkevik og Valle (2005) har regnet seg frem til verdien på alle norske ressurser. Da regner de med verdien på vår arbeidskraft, alle fornybare ressurser som skog, fisk, og landbruksareal, alle ikke-fornybare ressurser som olje, gass og metaller, den produserte realkapitalen og ikke minst vår finansformue. I 2003 var verdien på vår nasjonalformue 30.000 milliarder kroner. Med andre ord var den 10 ganger så stor som verdien på vårt næringsliv. 22.000 milliarder eller nesten Ÿ av vår nasjonalformue består av humankapital. Det er en annen måte å fortelle hva verdien av nordmenns evner, kunnskaper og arbeidsinnsats beløper seg til. Det er altså her vår største formue ligger.

De som eier bedriftene i næringslivet eier ikke de ansatte. De ansatte kan når som helt avslutte sin arbeidskontrakt med eieren og benytte sin humankapital i en annen bedrift eller innen offentlig sektor. Men slår vi sammen den formue eierne sitter på og den formuen de ansatte i næringslivet forvalter, får vi et godt bilde av hva norsk næringsliv er verdt for Norge som samfunn. Omtrent 6 av 10 nordmenn i vår arbeidsstyrke er ansatt i markedsrettede virksomheter. Med dette som utgangspunkt blir verdien på norsk næringsliv ikke 3.000 milliarder, men hele 16.000 milliarder kroner. Eierne råder derfor kun over knappe 20 prosent av den formuen som ligger i næringslivet. Arbeidstakerne råder over resten.

Hvem som eier Norge – spiller det egentlig noen rolle?

Denne artikkelen har gitt svar på hvem som eier norsk næringsliv, men spiller det egentlig noen rolle? Et trivielt svar kunne være at denne typen kunnskap tilfredsstillerer folks nysgjerrighet, omtrent som kjendisstoff gjør. Hvis det var formålet, ville vi neppe gått gjennom to år med omfattende forskningsarbeid – og det er enda mindre sannsynlig at noen ville finansiert det. Et annet svar kunne være at fordelingen av eierskap er interessant ut fra et rettferdighetsperspektiv. Hva som oppfattes som en rettferdig fordeling av eierskap vil avhenge av hvilke prinsipper for rettferdighet man baserer seg på. Liberalister vil for eksempel hevde at fordelingen av eierskap i første rekke må vurderes ut fra den prosessen som har gitt opphav til fordelingen. En fordeling av eierskaper er legitim innenfor et slikt perspektiv dersom den er et resultat av en serie med frivillige transaksjoner som respekterer individers rettigheter. Tilhengere av en mer egalitær eller sosialistisk posisjon vil være opptatt av hvor stor ulikhet det er i eierskap. Utjevning av eierskap, enten gjennom større spredning av eierskapet eller gjennom økt offentlig eierskap, er sett på som et gode i seg selv. En tredje posisjon, utilitarismen, vil hevde at fordelingen av eierskap må vurderes ut fra dets konsekvenser for samlet velferd i samfunnet. De beste eierne er de som gjennom sitt eierskap gir et størst mulig bidrag til samlet velferd. Hvorvidt det beste vil være å ha et spredt eller konsentrert eierskap eller om offentlig eller privat eiere er best i så henseende, vil være et empirisk spørsmål.

Vår posisjon er nettopp den utilitaristiske, det vil si at vi lar konsekvensene av eierskap

Side: 104

styre vår oppfatning. Vi er opptatt av Norges langsiktige verdiskapingsevne, ikke for verdiskapingens egen skyld, men fordi høy verdiskaping gir det beste grunnlaget for økonomisk velferd. I boken «Hvem eier Norge?» har vi dokumentert at eierskap spiller en stor rolle. Det er stor forskjell på ulike eiertypers evne til å skape verdier i bedriftene de eier, og eiere som skaper vinnerbedrifter skiller seg systematisk ut fra eiere som ikke gjør det. Med denne innsikten kan vi i større grad vurdere om dagens eierskapsfordeling er samfunnsøkonomisk fornuftig, men det er altså en annen historie.

Noter

1 Erik W. Jakobsen (38) er siviløkonom og dr.oecon fra Norges Handelshøyskole. Han er i dag førsteamanuensis ved HiBu og partner i forsknings- og analyseselskapet Menon. Han har nylig utgitt boken «Hvem eier Norge – eierskap og verdiskaping i et grenseløst næringsliv» og har tidligere ledet forskningsprosjektet Et verdiskapende Norge ved Handelshøyskolen BI. Han har også utgitt boken «Ekspansjon – strategi for forretningsutvikling» og skrevet en lang rekke forskningsrapporter og artikler. Jakobsens faglige kjerneområder er strategisk ledelse, verdiskaping og organisasjonsutforming.

2 Leo A. Grünfeld (38) er forskningsleder i forsknings- og analysesenteret MENON og seniorforsker ved NUPI. Han har doktorgrad i samfunnsøkonomi og har særlig jobbet med analyser av multinasjonale selskapers investeringsatferd, internasjonal handel med tjenester og konsekvenser av eierskifter. Grünfeld er forfatter av boken «Hvem eier Norge? Eierskap og verdiskaping i et grenseløst næringsliv».

3 Vi vil likevel påpeke at også på Oslo Børs er privatpersoners eierandeler undervurdert, fordi deler av eierskapet er indirekte – gjennom bedrifter og institusjonelle eiere.

4 Dette tallet er i overensstemmelse med Nasjonalregnskapets beregning av verdien på norsk næringsliv.

5 Som påpekt tidligere er det indirekte eierskapet i realiteten enda større, siden utenlandske eiere nesten uten unntak er selskaper, med andre ord eieragenter som forvalter sine eieres verdier. Siden vi ikke har mulighet til å identifisere det ultimate eierskapet bak de utenlandske eierne, behandler vi dem som om de var ultimate.

6 Det er viktig å påpeke at det sterke innslaget av offentlige eierskapet i norsk næringsliv også skyldes at grensene mellom forvaltning og næringsliv er blitt flyttet de siste 10–20 årene. Helseforetakene, Telenor, Mesta og Posten er eksempler på selskaper som tidligere var en del av den offentlige forvaltningen i Norge. Når samfunnssektorer dereguleres og utførerne skilles ut i statseide selskaper, øker myndighetenes andel av aktiviteten i næringslivet, men omfanget av offentlig aktivitet er i realiteten uforandret.

Litteratur

Bøhren, Ø. and B. A. Ødegaard (2002). Norsk eierskap: Særtrekk og sære trekk. Næringspolitikk for en ny økonomi. E. Hope, Fagbokforlaget.

Grünfeld, L. A. and E. W. Jakobsen (2006). Hvem eier Norge? Eierskap og verdiskaping i et grenseløst næringsliv. Oslo, Universitetsforlaget.

Milgrom, P. and J. Roberts (1992). Economics, organization and management, Prentice Hall.